市场波动率呈现什么特征？最近的高频数据显示经济的趋势如何？
1、市场回顾与展望
周一，利率先下后反弹，主要受到股市反弹和资金收紧的影响，最终利率较上周五收盘的波动，幅度不超过1bp。经历了上周的市场利率快速下行后，市场似乎重新回到1bp玩一天的状态。那么这种低波动状态，如何应对？我们认为：
第一，从统计数据角度看今年的波动。我们统计了今年以来，10年国债和国开的每天的波动。统计数据显示：
（1）整体而言，国债和国开利率下行时间占比接近51%，日内利率上行占比接近49%，利率下行占比稍微超过上行占比，表明今年以来市场表现稍好。所以从整体利率变化看，利率较年初也有小幅的下行。
（2）10年国债方面，日内利率上下在1bp内的占比达到45%，上下波动在2bp内的占比达到81%。10年国开方面，日内利率上下在1bp内的占比达到33%，上下波动在2bp内的占比达到54%。相比之下，国债波动更小一些。国开日内上下波动3bp以上的占比达到29%，远高于国债的8.4%，表明如果一定要博取日内更大的波动，还是应该交易国开债。
整体而言，今年利率债市场属于波动较小的一年，这和我们之前计算的2002年以来的每年市场的波动率所对应的结论也非常类似，今年的市场波动和2019年一样小。2020年则由于疫情的影响，波动更大一些，可以视为特殊的阶段。
第二，从利率波动节奏来安排投资的节奏。今年的债券市场呈现出多数情况下的小波动+短期内的大波动，同时利率出现中枢下移的现象。这种利率变化状态的原因是一方面市场对债券市场的走势存在较大的分歧，所以导致了大部分时间利率呈现窄幅波动的特点；但另外一方面，由于配置需求的旺盛，供给则释放较慢，所以利率整体保持了中枢下移的特点，这是今年的市场主线。阶段性的如果有更多的利好因素，利率则在短期内会加速下行，一旦利好因素消化后，利率又回归窄幅波动。
因此，我们认为低波动是全年的特征，但辨证的看，全年内也会出现高波动的时期，尽管时间比较短。恰恰是因为一段时间的低波动，孕育了短期内的利率快速变化的高波动，本质上是绝大多数时间低波动+短期的高波动。这种变化就给市场带来了操作的难度，所以降低交易频率，拉长交易周期可能是更好的选择。
展望未来，我们认为这种多数情况下的日内小波动+阶段性的利率快速下行，同时利率中枢台阶式下行，可能依然是今年债券市场的常态。一旦发现经济下行速度加快，或者大宗商品跌幅加快，则可能引发利率快速下行。
短期内，市场要对上周利率快速下行进行消化，缴税期间资金波动也稍有加大，因此市场利率呈现低波动的特征。有利空的时候，利率基本不上行，没利空的时候，利率开始下行，这种状态本身说明市场的比较强的。当然，后期一旦消化了这些压力，利率可能再度加速下行而呈现高波动的特征。
对于配置盘，尤其是前期欠配的机构而言，继续等待利率反弹的机会成本较高，建议还是要保持一定的配置节奏；交易盘，建议降低日内交易的频率，拉长交易周期，耐心等利率的缓慢下行。
2、生产、消费、价格类高频数据普遍趋弱——高频数据跟踪
价格下跌后钢材成交明显缩量，汽车轮胎开工率维持偏低水平。环保限产继续压制黑色系生产，近几周全国高炉开工率基本维持在62%附近，远低于过去几年同期水平；主要钢厂螺纹钢产量连续两周超季节性下降。钢价受政策打压开始下跌后，短期投机需求明显缩量，下游采购则变得谨慎，近两周建筑钢材成交量出现大幅回落，创新近几年同期最低水平。库存方面，钢材社库基本按历史平均速度稳步去库，但上周钢厂库存出现了小幅反弹，与需求减少一致。PTA产业链负荷率基本与2019年同期水平保持一致，汽车轮胎开工率仍然偏低。
消费需求方面，汽车销售透支影响开始出现，电影票房有所改善但幅度有限。乘联会数据显示5月前两周乘用车零售量同比增1%，与2019年同期持平，汽车销售较此前有所走弱。五一假期过后30城商品房成交面积正常回落，总体来看5月日成交面积基本为近几年同期最高，主因是二线城市销售较火爆，一线和三线城市成交面积位于平均水平，近期热点一二线城市陆续开始上调房贷利率，效果初步显现。五一过后电影票房基本回到2019年冲击前水平，但由于现在整体处于电影淡季，票房总量并不高。
外贸方面，大宗商品价格下跌带动BDI指数由涨转跌，上周周跌9.6%；出口运价CCFI和SCFI指数延续上涨态势，周涨幅分别为3.9%和2.7%，出口贸易仍然活跃。
工业品价格方面，中上游大宗商品和原材料价格出现普跌，大宗商品短期顶部显现。国际市场方面市场定价美伊谈判预期，油价下跌；国内市场方面国常会两次提及大宗商品快速涨价，点名钢铁和煤炭，并提出保供、加强监管、稳货币三重政策，黑色系领跌商品。上周CRB现货指数、布伦特原油、LME铜分别跌0.1%、1.6%和2.5%，铁矿石、螺纹钢现货上周分别跌4.4%、10.4%，水泥、玻璃现货则涨0.2%和3.5%。农产品价格方面，猪价延续跌势，其他农产品价格波动基本符合季节性规律，猪肉平均批发价上周跌5.8%，农产品批发价跌1.4%。
3、周一策略回顾
早盘市场策略
欧美5月制造业和服务业PMI初值普遍高于市场预期，美国4月成屋销售数据略低于预期，印度、欧美疫情形势有所改善。拜登团队在讨论时提出将就业计划规模减少四分之一至1.7万亿美元，美联储哈克表示美联储应开始尽早开始讨论缩减购债规模问题。周五美股、欧股涨跌不一，油价集体上涨，美债收益率变化不大，国内商品黑色系夜盘继续下跌。国内关注金稳委会议称要坚持稳字当头，不搞急转弯， 打击比特币挖矿和交易行为， 有效应对输入性通胀；央行副行长就人民币汇率问题答记者问称未来人民币汇率双向波动成为常态，人民银行将注重预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
本周市场关注：周二将公布美国4月新屋销售、5月咨商会消费者信心指数；周四将公布4月规模以上工业企业利润，美国5月22日当周首申、4月耐用品订单；周五将公布欧元区5月景气指数，美国4月核心PCE物价指数。国内需要关注税期后资金面变化，同时地方政府债供给环比有所增加，需要关注其对流动性的影响。
上周债市情绪转好的原因主要是国常会表态继续压制大宗商品，叠加税期资金比预期更为宽松、前期踏空机构加速入场。本周来看，虽然上周利率下行可能会引发部分止盈盘出货，但预计也会很多踏空机构补仓，目前利率出现大幅上行的风险不大，但周内需跟踪临近月末的流动性变化。交易策略方面，有仓位机构可以继续持券待涨，希望追涨的机构视风险偏好择券，风险偏好较高的可以尝试加仓10年，风险偏好较低的建议购入进可攻退可守的3年左右券种。
午盘市场综述
今日央行公开市场继续续作100亿7天期逆回购，受税期影响，资金面边际有所收紧，DR001加权升至2.17%，1年期国股存单二级成交价多数在2.87%-2.88%。由于周五商品夜盘继续下跌，现券利率小幅低开；随后资金有所收紧，叠加止盈盘出货拉低国债期货价格，现券利率有所上行。截至午盘，与上周五估值相比，各期限活跃券利率上行幅度基本在0.5bp以内。
往后看，上周利率下行幅度有所加大，短期来看如果没有新增消息的刺激，债市或将重回小幅震荡格局以消化上周的波动。目前来看，税期对资金面的扰动不会持续太久，而地方债供给仍然没有明显持续放量，利率大幅上行的可能性较小。建议配置盘继续按原有节奏增配，交易盘则需要拉长交易周期以适应市场的低波动状态。