【东吴宏观陶川】油价上涨对PPI和行业盈利影响有多大？

自2020年4月触底以来，布伦特油价开启了新一轮上涨（图1），最高一度触及71美元，迄今为止的涨幅接近3倍，月均的复合增速为12.6%。从历史来看，本轮油价上涨的速度无疑是金融危机后最快的（表1），其向PPI各行业传导、以及对工业企业利润的影响也将很快显现。

我们不妨先来简单回顾下金融危机后的前两轮油价上涨（表1）：

2009年2月-2011年4月：金融危机后美联储持续QE叠加利比亚内战扩大，在供需面双重利好因素推动下布伦特原油价格从39美元上涨至127美元，上涨持续时间26个月，涨幅226%，月均复合增速4.6%。

2016年1月-2018年10月：欧佩克与俄罗斯达成联合减产协议、特朗普大规模减税刺激消费、以及美国退出伊朗核协议，布伦特油价从27美元涨至86美元，上涨持续时间33个月，涨幅219%，月复合增速3.5%。

整体来看，这轮油价上涨在背景上与2016-2018年较为相似，即先是由供给催生，而后由需求拉动。但这轮油价由于底部位置更低（低于20美元），至今的持续期仅为上轮的三分之一，因此涨幅更大且更为迅速。

在上述两轮油价上涨时期，油价上涨向PPI传导、以及对工业企业成本的影响如下：

第一轮上涨：如图2所示，油价增速在2009年12月达到峰值，随后2010年5月PPI同比到达高位7.1，此轮油价对PPI的传导滞后五个月，弹性为0.1（表2），即油价同比上行加快1%，将带动我国PPI上涨约0.1%。具体来看，受油价波动影响最大的是石油工业PPI和煤炭工业PPI，弹性分别为0.5和0.2，滞后时长为2个月和6个月。油价同比增速对工业企业成本增速的传导作用更加明显，成本同比增速峰值出现在2010年2月，弹性为0.3，即油价同比上行加快1%，将带动工业企业成本增速上行0.3%。从行业来看，油价变动对石油、煤炭及化学工业企业成本影响最大。

第二轮上涨：此轮油价同比增速在2017年1月达到峰值，2月PPI同比到达高位7.8%，此轮油价对PPI的传导滞后时长为一个月，弹性为0.1。行业方面，受油价波动影响最大的是石油工业PPI和煤炭工业PPI，弹性分别为0.43和0.54，滞后时长分别为1个月和4个月。工业企业成本增速在2017年3月达到峰值，油价增速对利润增速传导的滞后时长为2个月，弹性为0.1。此轮油价上涨对成本影响最大的是煤炭行业，煤炭行业利润增速对油价变动的弹性为0.3，滞后时间2个月。

油价变动对企业盈利影响：原油作为工业企业重要的原料，其价格上涨带动企业成本上行，从收入端看，油价上涨也会带动企业提价和替代品(如煤炭)价格的上涨。如表4所示，油价上涨对石油、煤炭和电力行业盈利净弹性为正，特别是石油行业，油价同比上行加快1%，将带动石油行业盈利同比上涨约0.57%。

整体来看，油价对PPI的传导效应最显著的是上游煤炭工业、石油工业部门，传导速度也较快，另外，油价对化学工业、纺织工业的传导也较为明显。根据我们推算，如果油价同比上行加快1%，将带动我国PPI上涨约0.09%，我们预计此轮PPI高点为5.3%，将在5-6月达到高点位置。对于行业而言，如果油价同比上行加快1%，工业企业营业成本增速将上涨约0.4%，油价变化对成本影响最大的是煤炭行业、化学行业及纺织行业。对企业盈利影响最大的是石油行业和煤炭行业。

风险提示：地缘政治风险超预期