主要观点
今年赤字率和新增专项债额度安排均略高于此前市场预期，使财政积极程度看似超预期。然而根据今年预算草案表述，财政力度“退坡”意味仍浓。怎么解释市场预期和财政研判之间的鸿沟？我们从预算中观察到了四个清晰的信号：
一、2021年财政总基调：“收多支少，休养生息”
（一）“收多支少”是今年预算的基本特征
如何理解预算草案中的“实际可用的财力总量增幅较低”？我们理解就是实际能支出的增量较少，量化体现即为今年的支出增速安排创新低。同时收入预计增速较高，“收多支少”勾勒了2021年财政“休养生息”的整体格局。
（二）收入赤字双高，支出增速为何新低？
一般公共预算支出由一般公共预算收入、调入资金及使用结转结余、赤字三部分构成。今年主要是调入资金及使用结转结余降幅较大，拖累支出。
（三）去年的“剩钱”用上了吗？
市场此前担心的2020年财政“剩钱”规模虽大，但其中可用于下年支出的部分已被考虑在今年调入资金及使用结转结余的安排中，未转化为强支出安排。
二、税收的信号：今年政府对经济的假设偏保守
经济决定税收，税收反映经济，税收收入预算安排可以反过来预判经济形势。
（一）整体增速信号：名义GDP下限或约10%，政府经济假设偏保守
从往年经验看，财政预测税收收入基于的经济假设偏谨慎，因此税收收入预计增速可以视作名义GDP的下限。今年税收收入预计增长10%，意味着名义GDP增速的下限或约 10%。以今年赤字规模和赤字率倒算的名义GDP增速目标为9.8%，在10%下限附近，也证明政府对今年经济的假设是偏保守的。
（二）分项增速信号：经济态势强，外贸更乐观
四大主要税种今年均预计双位数增长，外贸相关税种增速预计明显更高。
三、支出的信号：基建支出承压
支出增速安排这么低，哪个支出分项在受挤压？我们判断是基建支出。
（一）一本账支出信号：倾斜民生，挤压基建
今年一本账支出安排仍向民生倾斜，基建支出接近零增长，近年来基建支出增速安排已持续低于民生和整体支出。基建支出承压另有两条佐证：一是预计完成交通固定资产投资规模降约3000亿。二是中央预算内投资仅增100亿。
（二）新增专项债信号：主投在建，用途泛化
今年3.65万亿的新增限额仅较去年降低1000亿，支持力度看似仍在。但从主投在建项目和用于基建比例或下降这两点看，对基建的拉动可能不会太强。
四、转移支付的信号：省级下沉，支出更“碎”
被市场普遍忽略的转移支付信号不仅能进一步解释今年支出增速究竟“低”在了哪级财政，还对“十四五”期间各级财权的演变方向作出了关键指引。
（一）支出增速“低”在中央还是地方？
看似在中央，实则在地方。中央对地方转移支付接近零增长导致的地方支出增速偏低，才是今年整体支出增速安排较低的主因。
（二）地方支出增速“低”在省级还是市县级？有什么影响？
在省级，意味着市县级支出仍有保障，但支出整体上会被切的更“碎”。直达资金常态化机制的建立，或意味着省级财政的财权更多由中央财政“上收”并下沉安排给市县基层，财政支出更“碎”、更偏基本民生正成为长期趋势。
风险提示：财政收支超预期，新增专项债投向超预期。
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报告正文
今年赤字率拟按3.2%左右安排，新增专项债限额安排3.65万亿，均略高于此前市场预期，使财政积极程度看似超预期。然而，《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》（下称“预算草案”）在分析2021年财政收支形势时指出：“由于新增财政赤字、动用历年结转结余资金等一次性措施增加的收入大幅减少，不再发行抗疫特别国债，实际可用的财力总量增幅较低”，显示2021年财政“退坡”意味仍浓。怎么解释市场预期和财政研判之间的鸿沟？我们从2021年财政预算中观察到了四个清晰的信号：
一、2021年财政总基调：“收多支少，休养生息”
（一）“收多支少”是今年预算的基本特征
如何理解预算草案中的“实际可用的财力总量增幅较低”？我们理解就是实际能支出的增量较少，量化体现即为今年的支出增速安排创新低：2021年全国一般公共预算（“一本账”）支出安排250120亿元，增长1.8%，增速创历史新低。若合并一般公共预算和政府性基金预算（“二本账”）支出考量，我们估算2021年广义财政支出增速约2.1%~4.9%，也为历史新低，较去年的10.1%降幅过半。
与此同时，2021年一般公共预算收入预计增长8.1%，广义财政收入预计增长5.7%，分别为2014、2017年来首次超过支出增速——“收多支少”勾勒了2021年财政“休养生息”的整体格局。
（二）收入赤字双高，支出增速为何新低？
既然收入增幅可观，赤字率安排也超预期，为何支出增速创新低？一般公共预算支出由一般公共预算收入、调入资金及使用结转结余、赤字三部分构成，调入资金及使用结转结余即为一般公共预算当年从其他账本调入资金和使用存量资金。根据2021年预算安排，一般公共预算收入预计较去年增加14755亿，赤字仅较去年降低1900亿，但预计调入资金及使用结转结余仅16770亿（中央1935亿、地方14835亿），较去年下降9363亿，是拖累支出增速的主因。
（三）去年的“剩钱”用上了吗？
需要指出的是，市场此前担心的2020年财政“剩钱”——一本账约0.5万亿的结余资金和二本账约2万亿“收入大于支出”规模虽大，但其中可用于下年支出的部分已被考虑在今年调入资金及使用结转结余的安排中，表明2020年财政“剩钱”多用于平衡收支或为未来困难情况预留，并未转化为2021年强支出安排。
二、税收的信号：今年政府对经济的假设偏保守
从收入端来看，经济决定税收，税收反映经济，税收收入的预算安排可以反过来预判经济形势。
（一）整体增速信号：名义GDP下限或约10%，政府经济假设偏保守
从往年经验看，财政预测税收收入基于的经济假设偏谨慎，因此税收收入预计增速可以视作名义GDP的下限。今年税收收入预计增长10%，意味着名义GDP增速的下限或约10%——近二十年来，税收收入预计增速只在2014、2015两年微幅超过名义GDP增速，其他年份均低于名义GDP增速。“十三五”以来大规模减税降费的推进，使税收收入预计增速明显低于名义GDP增速。以今年两会公布的赤字规模和赤字率倒算的名义GDP增速目标为9.8%，在10%下限附近，也证明政府对今年经济的假设是偏保守的。
（二）分项增速信号：经济态势强，外贸更乐观
从税收分项增速来看，经济恢复性增长态势较强，外贸形势更乐观：四大主要税种今年均预计双位数增长，外贸相关税种增速预计明显更高（关税预计增长24.8%，出口退税预计增长13.8%），土地相关税种预计增速则相对较低。
这里需要回答的是预算和实际执行情况是否差异较大？通过通常年份（2020年扰动较大，取2015~2019年）各项税收收入的预算完成度（实际执行数/预算数）进行检验：
税收收入整体和四项主要税种的预算完成误差较小（多在5%以内），预算可信度相对较高；外贸相关税种预算完成误差多在10%以内，考虑到今年预计增速极高（关税、出口退税实际增速即便减去10%也有近15%、近5%），预算对外贸形势的乐观预计仍有参考意义；土地相关税种预算完成误差相对较高，今年预计低增的参考价值相对较小，车辆购置税、印花税也是同理。
三、支出的信号：基建支出承压
从支出端来看，支出增速安排这么低，哪个支出分项在受挤压？我们判断是基建支出。
（一）一本账支出信号：倾斜民生，挤压基建
从一般公共预算支出的分项安排看，仍向民生支出倾斜，基建支出接近零增长。民生支出中，社保就业支出在高基数上继续安排高增（5.9%），科学技术安排恢复正增长、农林水（包括扶贫支出）、教育支出安排增速超去年实际增速，卫生健康支出则随疫情防控形势转好安排负增长。基建支出中，地方主导的城乡社区支出今年不再明显压降，但也缺乏增量，0.5%的增速安排仍低于整体；中央主导的交通运输支出自2018年来首次安排负增长（-1.6%），两项基建支出合计约安排零增长——我们注意到近年来基建支出增速安排持续低于民生和整体支出，显示在“资金用在刀刃上”要求下，偏低的基建支出增速安排已成常态。
由于城乡社区、交通运输两项基建支出的预算执行误差相对较大，基建支出承压仍需其他佐证，目前较具代表性的有两条：一是今年交通运输部公布的预计完成交通固定资产投资规模仅2.4万亿，较去年降约3000亿。二是发改委公布的中央预算内投资今年为6100亿，仅较去年增长100亿。
（二）新增专项债信号：主投在建，用途泛化
从新增专项债安排看，根据政府工作报告，今年3.65万亿新增专项债“优先支持在建工程，合理扩大使用范围”。3.65万亿的新增限额仅较去年降低1000亿，支持力度看似仍在，但从投向结构看，对基建的拉动可能不会太强，从两个方面看：
第一，我们理解“优先支持在建工程”是对去年新增专项债主投在建项目的惯性延续。我们估算2020年新增专项债超6成用于在建项目（2019年不超过4成），今年新增专项债项目投向大概率延续该格局，而在建项目对投资的拉动要小于新开工项目。
第二，我们理解“合理扩大使用范围”既包括老旧小区改造等“新领域”，也包括棚改、土储等“旧领域”，总体意味着专项债用途泛化、投向基建比重或有下降。根据今年2月初下发的《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》，2021年新增专项债全年可投棚改和用于租赁住房建设的土储项目，而2020年新增专项债超7成的主要原因是下半年才可用于棚改在建项目，全年不可用于土储项目。参考2019年新增专项债投向土储、棚改比重较大（合计约75%），2021年新增专项债投向基建比例或有下滑。
结合对一本账和新增专项债基建支出的判断，我们认为今年国家预算内资金支持基建的增量将极为有限。
四、转移支付的信号：省级下沉，支出更“碎”
一个被市场普遍忽略、但我们理解对今年乃至“十四五”期间财政政策都至关重要的信号来自转移支付——不仅能进一步解释今年支出增速究竟“低”在了哪级财政，还对“十四五”期间各级财权的演变方向作出了关键指引。
（一）支出增速“低”在中央还是地方？
支出增速“低”在中央还是地方？看似在中央，实则在地方：
全国一般公共预算支出=中央本级支出+中央对地方转移支付+地方本级支出，今年中央本级支出连续第二年安排负增长（-0.2%），看似是支出增速的主要拖累。但中央本级支出体量较小，仅占中央财政支出不到3成（占全国支出不到15%），对整体支出影响有限。而中央对地方转移支付占中央财政支出逾7成，潜在影响较大。
对此，预算草案表述为“…增加中央对地方转移支付规模。在实际新增财力有限的情况下，中央财政压减本级、调整结构，增加对地方转移支付规模。对地方转移支付安排83370亿元，比2020年略有增加”。略有增加是多少？实际上只增加了54.7亿，接近零增长。
中央对地方转支付增量的“缺席”，将在多大程度上影响地方乃至全国的支出增速？去年中央对地方转移支付增速达到12%，较2019年增量近0.9万亿，若今年中央对地方转移支付增速仍保持12%，地方一般公共预算支出增速安排将由1.9%提升至6.7%，明显高于去年实际执行的3.3%，全国支出增速安排也将由1.8%提升至5.9%，明显高于去年实际执行的2.8%。因此，中央对地方转移支付接近零增长导致的地方支出增速偏低，才是今年整体支出增速安排较低的主因。
（二）地方支出增速“低”在省级还是市县级？有什么影响？
再进一步，地方支出增速“低”在省级还是市县级？我们判断在省级；有什么影响？市县级支出仍有保障，但支出整体上会被切的更“碎”。主要从中央直达资金角度观察：
2020年财政政策的一大增量是中央直达资金（省级不截留，直达市县基层），极大提高了财政资金惠企利民的效率。据《2020年中国财政政策执行情况报告》介绍，“仅用20天时间，就将95%的中央直达资金下达市县基层，省级财政细化下达时间平均只有1周，速度前所未有”。2021年政府工作报告对中央直达资金的表述为“建立常态化财政资金直达机制并扩大范围，将2.8万亿元中央财政资金纳入直达机制、规模明显大于去年，为市县基层惠企利民提供更加及时有力的财力支持”。据预算草案，中央财政直达资金范围扩大后，将“基本实现中央财政民生补助资金全覆盖”。
从中央直达资金的预算性质来看，去年1.7万亿中央直达资金主要是新增财政赤字和抗疫特别国债资金，其中0.7万亿抗疫特别国债通过政府性基金转移支付，1万亿通过一般公共预算转移支付。今年由于抗疫特别国债不再发行，财政直达资金的主要来源回归一般公共预算转移支付，预算草案的对应表述为“不再实行特殊转移支付，回归执行正常转移支付制度”。
从直达资金涉及的中央财政资金规模来看，2.8万亿比去年高1.1万亿，占比一、二本账合计转移支付的比重由19%上升至33%。由于今年中央对地方转移支付接近零增长，这意味着中央转移支付资金加速向市县基层倾斜，省级财政继去年当“过路财神”后，今年财权继续下沉。今年83370亿中央对地方转移支付中，不规定具体用途的均衡性转移支付安排19087亿，增幅达11%，县级基本财力保障机制奖补资金安排3379亿，增幅达13.4%，均明显高于中央对地方转移支付增速（剔除特殊转移支付后7.8%）。预计各省级财政对应安排的均衡性转移支付和县级基本财力保障补助资金增幅也将较大。
我们认为，直达资金常态化机制的建立，或意味着“十四五”或更长时期内，省级财政将持续承压——财权更多由中央财政“上收”并下沉安排给市县基层。财政支出更“碎”、更偏基本民生正成为长期趋势。