更高的风险并不总是意味着更多的收益

整体而言，风险最大的股票往往提供令人失望的回报。

理论上，股票的长期风险和回报应该是相关的。然而，简单的高质量和低波动性投资策略的成功表明，这种关系并不总是成立。

尽管风险低于市场，但高质量（即盈利能力更好）股票往往能带来更好的回报，而低波动率股票的表现在风险调整后也变得更好。虽然这似乎有违直觉，但也可以解释：投资者可以接受风险较高但上涨潜力较大的股票，尽管其平均回报较低（从而带来了错误定价的机会）。因此，简单地避开或低配风险最高的股票，应该可以改善长期表现。

博彩偏好

对于风险最大的那一部分股票（如特斯拉TSLA）来说，贪婪战胜了恐惧，这些股票往往比大多数股票有更大的上涨潜力。迅速赚大钱的前景会诱使投资者（尤其是散户）降低标准。这就是人们去赌场或玩彩票的原因，尽管这些活动的预期回报为负。

投资者的天真还不足以造成持续的错误定价——他们还总是在不经意间做了傻事。较为成熟的投资者经常利用这些机会，做空（对赌）定价过高的股票。然而，这些投资者也可能更不情愿通过卖空来纠正风险最大的该部分股票中存在的过度定价现象，因为这些股票的上涨风险很高，这可能会转化为空头的巨额损失。

近期清华大学姜磊教授及其合作者的一篇工作论文《投机偏好与异常情况》(Lottery Preference and Anomalies)中探讨了这种彩票投机行为及其对几种因子交易策略的影响。他们构建了一个博彩偏好因子，根据偏度（历史上涨潜力）、收益分布的广度以及分布中出现异常值的频率等特征对股票进行排序。研究发现，与风险较低的股票相比，风险较高、博彩类股票往往规模较小、流动性较差，承担的市场风险较大，动量较高。它们的回报率也往往较低，而且被做空的程度也较低。

不要拿你的投资组合作赌注

投资者接受具有较高上涨潜力但低预期收益股票的意愿造就了包括低波动因子策略和质量因子策略等几个因子策略的成功，但反过来并非一定要买入因子策略基金才能从中获益。事实上，最重要的投资启示应该是避开投机性股票（如小型生物技术公司），这些股票往往规模小，尚未盈利，但估值却较高，而且伴有高资本增长率。平均而言，它们的表现令人失望。宽基、市值加权的组合，尤其是含有大盘股的组合，往往从一开始就限制了这类股票的风险敞口。

或许有些投资者很想留出一些“娱乐资金”投资于博彩类股票，试图尽早抓住市场的下一个大赢家。然而，这种配置还是越少越好。

作者：Alex Bryan，编译：米雪；有删节