观点
基建投资分析框架的核心逻辑转向专项债。去杠杆和防风险的政策背景下，传统的基于逆周期和信用扩张的基建投资分析逻辑和框架不再适用，核心表现就在于基建增速不再是经济增速的反向指标，也不再随社融增速同步波动。基建投资的债务驱动属性特征是不变的，这就意味着只是驱动基建增长的债务结构发生了变化：从依赖以往的政府隐性债务专项显性债务，其直观表现就是基建与专项债发行的同步波动。
基于上述判断，沿用我们此前以“杜邦分析”思路构建的出口、制造业、消费新框架后，我们给出基于专项债视角的基建分析框架。我们将基建投资拆解为GDP、投向基建领域的专项债规模占GDP的比重和专项债的基建杠杆，即：
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基建投资的平坦化增长。2021年财政刺激退出有度的背景下，我们预计专项债额度将从今年的3.75万亿减少至3.5万亿左右，同时预计明年大概率将允许部分专项债投向棚改和旧改，那么投向基建的专项债占GDP比重将大幅回落至1.3-1.4%左右；由于财政刺激的退出，专项债对其他资金来源的替代将边际弱化，我们预计专项债基建杠杆小幅回升至10倍左右。综合上述判断，预计2021年基建投资增速在1.8%-6.1%左右。
“十四五”期间哪些基建是重点？在基建整体增速平坦化的背景下，“十四五”期间的结构性投资机会更值得关注。我们以高频词检索入手，从目前已经公布的中共中央关于“十四五”规划的意见中，共提及47次“加快”，而其中6个“加快”涉及基建投资领域，主要包括新型基建、交通基础设施尤其是城市群和都市圈轨道交通网络化、防灾减灾尤其是江河水库工程建设、生态环保和物资储备等基础设施短板领域。
正文
1.传统基建投资分析框架的失效？
传统的基建投资分析逻辑和框架已经不再适用？传统上，我们分析基建投资可以基于以下逻辑和思路：从基建投资的政策驱动特性来看，其在我国经济发展过程中始终扮演着重要的逆周期调节角色，当经济面临快速下行压力的情况下，宽财政+宽信用+地方政府稳增长共同作用下，都会伴随明显的基建投资冲动，但显然，在今年疫情冲击经济的背景下，基建投资始终保持着不温不火的增速水平。从基建投资的属性来看，作为债务驱动的增长模式，历史上其增速始终与社融走势保持高度一致，但二者在今年呈现趋势上的明显背离。传统基建投资分析逻辑不再适用其背后对应的是弱化速度、强调高质量发展、调整经济结构、弱化债务驱动的经济发展模式的调整和转变。
但本质上，基建投资的债务驱动属性并不会改变。从驱动经济增长的各项内需来看，基建投资作为典型债务驱动增长方式，其与杠杆率的同比变动高度一致（图3），只是以往基建投资的高增由非金融企业部门（政府相关的城投类企业主体）的债务增长驱动（图4），而约束地方政府隐性债务扩张后，基建投资更多要由政府部门的显性债务驱动，在数据上主要体现为专项债发行与基建投资的单月波动高度相关（图5）。
2.构建基于专项债的基建投资分析新框架
专项债成为构建基建投资新分析框架的基础。首先，作为地方政府的合法举债渠道，由于专项债纳入政府性基金预算管理，其额度不受赤字率限制，自2015年创设了专项债以来，其当年新增额度已经扩张到了当前的3.75万亿的规模；同时，由于不允许专项债投向土地储备，专项债投向基建的比重从以往的不到30%上升至今年的60%以上（图6），规模突破2万亿。随着专项债总体规模和投向基建占比的双重提升，专项债发行与基建投资走势高度相关，那么，专项债就可以作为我们构建基建投资新分析框架的基础和切入点。
从当前专项债在基建投资中扮演的重要角色的视角来切入，并且延续我们此前尝基于杜邦分析法的分析思路，我们尝试构建新的基建投资新分析框架：我们可以将基建投资拆解为如下三个分项：
其中，第二项投向基建领域的专项债规模占GDP的比重，我们可以将其理解为广义赤字专项债中投向基建的占比；第三项可以理解为“专项债的基建杠杆”，即投向基建的单位专项债能够撬动的基建投资规模。
专项债基建赤字快速扩张，但专项债基建杠杆快速下降。随着每年专项债新增额度的快速扩张，投向基建的专项债规模也快速增长，但在今年以前均控制在万亿以内，占GDP比重也仅仅是从2018年的0.4%左右上升至2019年的0.7%左右。但今年由于前期禁止专项债投向地产相关领域，而直到7月份才开始发行棚改专项债，导致今年投向基建领域的专项债规模大幅提升；且总量上出于疫后危机应对的需要，专项债新增额度从去年的2.15万亿大幅提高至3.75万亿。今年前三季度专项债投向基建的规模超过2万亿，占GDP比重达到2.9个百分点。量在快速扩张的同时，对应的单位专项债基建杠杆从2018年的44倍快速下降至今年的6.8倍。我们倾向于认为，专项债基建杠杆的快速下降，不是专项债投资效率的下降，而是专项债（合法融资）对其他资金来源形成替代导致。
3.2021年及“十四五”基建投资展望
基建投资增速的平坦化。基于上述框架来展望2021年的基建投资，首先，名义GDP增速在低基数下大幅回升，预测其2021年的增速有望回升至9%-10%，这里就不再赘述。其次，财政刺激退潮下，专项债整体规模及其投向基建领域的占比都将出现明显下滑，我们预计专项债额度将从今年的3.75万亿减少至3.5万亿左右，同时预计明年大概率将允许部分专项债投向棚改和旧改，那么投向基建的专项债占GDP比重将大幅回落至1.3-1.4%左右；由于财政刺激的退出，专项债对其他资金来源的替代将边际弱化，我们预计专项债基建杠杆小幅回升至10倍左右。综合上述判断，我们预计2021年基建投资增速在1.8%-6.1%左右。
“十四五”期间哪些基建是重点？在基建整体增速平坦化的背景下，“十四五”期间的结构性投资机会更值得关注。我们以高频词检索入手，从目前已经公布的中共中央关于“十四五”规划的意见中，共提及47次“加快”，而其中6个加快涉及基建投资领域，主要包括新型基建、交通基础设施尤其是城市群和都市圈轨道交通网络化、防灾减灾尤其是江河水库工程建设、生态环保和物资储备等基础设施短板领域。
4.风险提示
经济修复明显超预期导致2021年政策退出力度比市场预期更大；专项债发行结构发生重大变化，投向基建领域占比明显低于预期；防风险和去杠杆政策方向出现明显变化。