1、市场回顾与展望：抢跑行情或已经展开
周二利率继续明显的下行，股市和商品期货走弱，利好债券利率的下行，而央行继续大规模投放跨年资金，资金利率下行也推动了债券利率的下行。展望后期，我们认为：
（1）疫情再次加剧对市场影响几何？最近两个交易日，随着英国发现传染力更强的新冠病毒新毒株，叠加欧美各国新冠疫情迎来新一轮高峰，全球金融市场风险偏好明显回落，全球股指和商品都出现了较为明显的下跌，并带动国内利率出现了加速下行。
病毒的变异是传染病的必然过程。无论是从历史上的历次疫情来看，还是根据世界卫生组织和国内有关专家的判断来看，都不难发现，在疫苗真正大范围接种并形成免疫屏障前，病毒的变异和疫情的多次高峰都是传染病传播过程中的必然趋势。即使未来疫苗大规模接种后，也存在病毒的相关部分发生变异，导致现有疫苗失效的可能性，因此期待疫苗出现后就能立刻结束疫情本身就不现实。由此可见，至少在2021年内，考虑到疫苗的覆盖面和病毒的潜在变异风险，在全球范围内完全消灭新冠疫情仍是小概率事件。
从对市场的影响看，短期需要考虑疫情再次爆发导致风险偏好持续回落的风险。此前由于疫苗研发较为顺利，欧美相继批准疫苗开始紧急接种，因此市场对疫情的控制和经济的复苏较为乐观，风险资产都经历了一波快速的上涨。但从目前的情况看，一方面秋冬季节疫情原本就有加速传播的风险，病毒的变异则加剧了这一趋势，另一方面由于疫苗产量不及预期，疫苗接种的进度很难对病毒的传播带来实质性的缓解。因此疫情得到控制和经济复苏的节奏很可能会慢于市场此前的乐观预期，市场预期面临重估，此前过度乐观的预期推动的风险资产上涨或将面临回调风险。由于此前风险资产的上涨较为剧烈，乐观预期落空导致的回调可能也会较为剧烈。不过从中长期来看，疫情逐步结束、经济逐步重启仍是大趋势，本轮风险资产的回调不太可能超过上半年的幅度，警惕风险资产回调的同时也不必过度悲观。
（2）抢跑行情或已经展开。从后视镜看市场，今年5月份到10月份利率快速回升；11-12月份，长期利率逐步处于区间窄幅波动，这个阶段可以认为是利率寻顶的过程。此前我们提示，基于供给压力下降，经济前高后低的一致预期下，以及惯例的每年一季度稍好的市场情绪，市场可能会出现抢跑行情。而上周五中央经济工作会议定调不急转弯，叠加海外疫情出现新的变化后，本周开始，利率开始明显的下行，已经向下突破了此前窄幅波动了接近2个月的区间，这意味着抢跑行情已经展开。周二商品期货的高位下跌，也可能进一步触发机构的抢跑行为，毕竟此前商品期货持续反弹是客观压制利率下行的主要因素。
一旦抢跑行情展开，前期一直处于观望的机构也可能加大配置的力度，而供给端已经明显的降低，那么此消彼长下，利率下行的速度可能会加快。虽然利率较前期已经有小幅的下行，但是配置价值依然较高，尤其是前期下行较慢的国债。
2、结构性货币政策的退出安排：想退并不是那么容易
中央经济工作会议讨论了政策退出的问题，“不急转弯”的表述意味着政策退出是大势所趋，但速度上可能要慢于市场此前的预期。那么从目前推出的一系列政策安排来看，政策退出的节奏如何？
由于财政收支安排一般为年度调整，因此应对疫情的减免或缓缴增值税、五险一金等政策截止时间多在年底以前。2021年财政政策退出速度主要通过一般公共预算赤字、地方政府专项债及特别国债发行规模集中体现，目前市场普遍预计2021年政府债发行量减少2万亿左右。
相比财政政策，货币政策的退出节奏在年内可能会出现一定变数，故对市场影响更大。今年应对疫情的宽松货币政策大体可分为三类：
一类是总量的宽松政策，表现为第一、二季度的3次降准，降低公开市场和MLF利率30bp，近万亿的MLF和TMLF净投放。总量政策退出难度在所有政策中最大，因其退出对基本面的负面影响更为集中和剧烈，在经济恢复基础尚不牢固、海外疫情形势仍具有较强不确定性、结构性货币政策将陆续退出的背景下，我们认为至少在2021年上半年，总量政策都不太可能退出。
第二类是结构性的再贷款再贴现政策，央行分别于1月底、2月底和4月下旬新增了3000、5000和1万亿再贷款再贴现额度，分别用于支持防疫保供、复工复产和涉农小微民营企业贷款。其中3000亿和5000亿额度范围内的再贷款期限均为1年，且6月底已停止发放，这意味着我们可以通过其发行进度推算其到期时间。根据央行公布的数据，截至3月底3000亿专项再贷款已发放2289亿元，截至5月5日5000亿新增再贷款再贴现额度已用3996亿元。换句话说3000亿再贷款退出的时间集中在2021年2-3月，5000亿再贷款再贴现退出的时间集中在2021年3-4月。1万亿再贷款再贴现新增额度对应的再贷款期限有3个月、6个月和1年三类，再贴现期限不超过6个月，且其未明确停止新增信贷发放时间，故该政策退出节奏无法确定。从现有公开信息看，80%的新增额度在今年5-9月被使用，而新增1万亿再贷款再贴现额度的通知执行期限截至2021年10月底，这意味着1万亿政策的退出大概率是阶梯式的，即央行会根据经济恢复情况安排已到期的再贷款再贴现后是否续作，按照现有政策安排不变，最乐观情况下，退出时间最晚可到2022年下半年。
第三类是两个直达工具，即对中小微企业贷款阶段性延期还本付息与增加对中小微企业信用贷款支持力度。根据公告文件，延期还本付息政策将于2021年3月底到期，考虑到坏账问题，到期后进一步延期的概率不大；加大小微企业信用贷款投放的再贷款支持期限为1年，支持的信用贷款发放日截止在2020年底，这意味着该项支持政策最晚会于2021年底完全退出。
值得注意的是，央行向银行提供的资金期限与银行向企业投放贷款期限可能并不一致。如果前者与后者大体相同或前者略长，则企业可能会面临现金流尚未完全恢复但已需要开始偿贷的问题；如果前者比后者短，则银行负债规模被迫早于资产开始缩减，银行会面临一定压力。当然，银行负债的压力还是最终会传递给企业，至少新增贷款的利率也就不会按照再贷款的成本去考量了。
3、周二早盘市场策略
隔夜欧美表现分化，欧洲担心英国传染性提高70%的新冠病毒新变种，多国紧急宣布与英国的航班禁令，约翰逊政府开始担忧食物短缺的可能性。这使得英国在脱欧贸易协议谈判中对渔业的让步黯然失色，欧股、油价普跌。美国方面则受即将表决的9000亿抗疫刺激法案影响，参众两院稍早时候已就法案协商达成一致，故市场预计法案大概率获得通过，财长努钦表示联邦救助资金最早可能于下周开始发放，美股最终涨跌不一。
交易策略方面，从昨日央行的14天逆回购来看，跨年前流动性无需过度担忧，中短端仍然具有确定性。长端方面，经济、通胀是隐忧，但短期内进一步发酵的可能性不大，可以根据英国新冠病毒变异、限电对经济表现的影响等消息做交易，风险偏好较强的机构也可以考虑开始逐步配券以防市场提前抢跑利率先上后下的一致预期。
午盘市场综述
上午央行公开市场投放100亿7天和1200亿14天逆回购维稳跨年流动性，扣除掉100亿的到期后，公开市场合计净投放1200亿。受益于央行的积极投放，资金面整体宽松，DR001加权回到1.01%，国股行1年同业存单在3.02%附近大量募集，与上周3.00%的收益率相比略有上行。截至午盘，股市在水位以下运行，现券继续反应对货币政策维稳的预期，3-5年活跃券收益率普遍较昨日收盘下行3-4bp，10年活跃券收益率下行2bp左右。
展望未来，从点位和期限利差看，目前国债收益率分位水平，3-5年与1年之间的期限利差分位普遍高于国开，对于中短端的配置和交易，建议可关注国债。