摘要
在经历8月份的全面改善后，9月经济修复出现小幅反复：工业生产大概率小幅回调、基建延续疲弱、地产销售重回个位数增长、餐饮消费修复出现反复。但得益于8月经济数据尤其是工业的强劲增长，预计三季度GDP同比增速回升至4.8%-5.2%左右。
我们有一定的理由认为工业生产同比增速可能在9月份出现小幅回调。在8月规上工业增加值创下疫情以来5.6%高点以后，工业生产能否继续走强？基于对基数和高频数据等多层面分析，我们预计9月工业生产增速有较大的可能出现小幅回调。一是基数带来的波动，去年9月规上工业增加值同比增长5.8%，高于8月份的4.4%，亦高于全年5.7%的同比增速。二是9月份气温偏低，江南地区9月中下旬平均气温是1981年以来同期第三低，根据中国煤炭市场网披露数据，“国内火电企业的电煤日耗水平普遍比8月下旬的高点下降了20%左右”，若考虑降雨偏多对水电的支撑，整体发/用电量的回落要小于电煤日耗。第三方面，我们统计了主要分行业开工率等高频数据（表1），汽车、涤纶、PTA等开工率同比回落，水泥和高炉开工率的同比改善较为温和。
出口恒强，投资震荡，消费复苏出现反复。8大枢纽港口的集装箱吞吐数据可以作为外贸走势的重点监测指标，从上旬和中旬数据来看，该指标同比增速在7.2%左右，8月份为6.4%（图1），意味着9月份出口可能继续保持在较高的增速水平。投资方面，我们统计的全国23个省市的重大项目投资完成进度来看，19个省市在6月或7月份左右完成了“赶工”（即投资完成进度已经超过时序进度），这可能是6月份以来基建投资持续不及市场预期的关键原因；9月份以来水泥价格和开工率虽有上行（图2），但并未出现明显的超季节性回升，预计9月份基建投资也难以因为开工旺季而走强。地产高景气度可能出现边际回落，具体体现在30城销售增速重回个位数增长（图3）。消费方面，需要关注的是，餐饮服务并未在8月份基础上明显回升反而再度出现小幅下挫（图5），显示了疫后消费的疲软；但由于开学季购车等因素，9月汽车零售仍然保持了相当强劲的增长，前三周零售同比增长16%（图4），8月前三周同比12%。
CPI下行再提速，PPI快速上行进入阶段性调整。尽管因为内需的渐进修复，CPI中非食品项有望延续触底弱回升的趋势，但因为猪肉价格自去年8月份开启的“飙涨”模式，CPI同比将跟随食品项大幅下行（图6），预计9月CPI同比回落至1.6%左右，重回“1时代”。PPI方面，海外疫情反弹、财政刺激悬而不决，国际油价结束疫情以来的趋势上行（图7）；国内投资修复进入高位震荡阶段、消费复苏持续偏弱；翘尾因素的支撑结束。综合海内外需求和翘尾因素来看，前期PPI的快速上行结束，预计9月份PPI同比在-1.9%左右，仅较前值微弱回升0.1个百分点。
表内信贷季节性回升，社融存量增速继续上行。季末表内信贷本身将出现季节性回升，同时考虑到实体经济修复对信贷需求的支撑，预计9月新增银行信贷在1.7万亿左右，与去年同期基本持平。社融仍有支撑，一是Wind统计的股权和企业债券融资（图8）虽环比双双回落，但相较去年同期而言并未出现明显缩量的情况；二是非标方面，用益信托网公布的集合信托发行市场仍然保持了较高的热度；三是政府债券方面，国债和地方债净融资合计达到9300亿元（图9），相较去年同期多增超过5000亿元。预计9月新增社融3.2万亿，存量增速有望进一步上行至13.4%-13.5%左右。
风险提示：高频数据与经济硬数据出现背离