观点
猪周期决定CPI下行形态，非食品受益于消费复苏开始企稳。8月CPI同比2.4%，较前值的2.7%回落0.3个百分点。CPI在经历了两个月的反弹后重回下行趋势，在市场的预期之内。且因为去年8月份开始猪肉价格在下半年的飙涨，基数效应下，CPI同比整体快速下行通道开启。结构上，CPI非食品项触底弱反弹、核心CPI实现企稳，也反映出随着疫情后期需求尤其是线下消费需求的复苏。
8月PPI同比下降2%，降幅较7月收窄0.4个百分点，自5月份PPI触底以来连续3个月向上。PPI后续怎么看？我们通过构架PPI预测模型给出后续PPI上行的趋势和节奏。趋势上，PPI向上趋势将延续至明年年中；节奏上，年内后续以震荡上行为主，明年3月份左右PPI有望转正且开启快速上行，至年中创下高点且有望破“4”。
正文
1. PPI预测模型的构建
PPI环比不具有季节特征，PPI远月预测需借助对大宗商品未来走势的预判。由于PPI环比不像CPI非食品一样具有明显的季节性特征，因此，对PPI远月预测需要基于对大宗价格走势的预测，进而构建预测模型。由于对大宗商品未来价格预判本身存在一定误差，因而在构建PPI远月预测模型时不宜选择过多的大宗商品作为解释变量。我们发现在主要的大宗商品中，原油价格与铜价与PPI具有较强的相关性。
构架基于原油和铜价及其滞后指标的PPI预测模型。考虑大宗商品价格由上游向中下游的传导存在时滞，我们选择布伦特原油期货价格同比、LME铜价格同比和他们的滞后一期、滞后二期作为解释变量，剔除不显著的变量后，得到的预测模型如下表所示（数据区间为2011年7月至2020年7月）。PPI远期预测模型的调整后R2达到了88.65%，表明该模型具有较强的解释能力（图2）。
2. 后续PPI上行的判断：趋势与节奏
我们将彭博一致预测作为大宗商品价格未来走势的中性情景。对于大宗价格的长期预测较为困难，我们给出乐观、悲观和中性三种情景假设，而彭博一致预测作为我们的中性情景进行估测。中性情景下，2020年布伦特原油价格中枢为42美元/桶，而2021年这一中枢水平会上行至47.5美元/桶；而LME铜价中性预测将从2020年的5875美元/吨上涨至2021年的6225美元/吨（表2）。
后续PPI上行可以分为两个阶段：年内的震荡上行和明年上半年的加速上行。我们利用上述PPI预测模型并结合大宗价格判断，我们拟合出年内及2021年全年PPI同比走势（图3）。后续PPI仍将延续上行，且可以分为两个阶段，一是年内PPI上行斜率放缓，延续震荡上行趋势；二是明年上半年低基数的提振下快速上行。中性假设下，PPI同比在2021年3月份实现转正，并在年中6、7月份达到高点，有望破“4”，全年中枢在0.7%左右。
3. 风险提示
原油供给市场出现大幅变动导致油价大幅偏离一致预期；全球疫情反复导致大宗商品需求出现大幅变动；预测模型与实际值之间存在预测误差