一、PMI数据简述
5月制造业PMI为50.6%，前值为50.8%，回落0.2个百分点。5月制造业PMI继续处于荣枯线上，但弱于4月与3月，反映5月制造业虽然环比在改善中，但改善力度不及4月与3月。五大分项逐个来看：
1）PMI生产指数为53.2%，前值为53.7%。生产指数环比回落0.5个百分点。从用电数据来看，5月改善力度依然较大，但我们分析5月用电改善可能主要来自基建链条、服装链条、地产后周期链条。对工业增加值的改善力度不及4月。参见报告《【华创宏观】怎么解释5月用电数据的高增？——每周经济观察第21期》。
2）PMI新订单指数为50.9%，前值为50.2%。新订单指数环比回升0.7个百分点。可能的解释是来自新出口订单指数的回升。5月新出口订单指数为35.3%，前值为33.5%。5月欧美陆续有复工迹象，美国、德国、法国等国家5月制造业PMI也好于4月，使得5月新出口订单指数略好于4月。但我们提示一点，目前新订单指数与新出口订单指数的差值属于历史中的极高值，反映的可能更多还是内需的状况。5月内需依然在改善中。
3）PMI从业人员指数为49.4%，前值为50.2%。从业人员指数回落至荣枯线以下。此前，我们分析4月工业企业利润数据时提到，今年前四个月出口链条表现较好，而出口链条吸纳的就业较多，前四个月对就业压力的释放并不充分。随着出口开始回落，从业人员指数可能还会继续往下。参见报告《【华创宏观】从就业与薪酬角度看当下工业利润数据——4月工业企业利润点评》。
4）PMI供货商配送时间指数5月为50.5%，前值为50.1%。PMI原材料指数5月为47.3%，前值为48.2%。
除了这五大分项外，5月制造业PMI中其他值得关注的指标有：
1）价格：受油价环比上行、国内螺纹钢现货价5月小幅上行、水泥价格5月持续上行等因素影响，5月PMI主要原材料购进价格指数与出厂价格指数均好于4月。5月PMI出厂价格指数为48.7%，前值为42.2%。5月PMI主要原材料购进价格指数为51.6%，前值为42.5%。
2）库存：5月PMI原材料库存指数为47.3%，前值为48.2%。5月产成品库存指数为47.3%，前值为49.3%。5月采购量指数为50.8%，前值为52%。5月工业产成品库存同比大概率继续下行，目前仍然处于被动去库存阶段。
3）外贸：5月PMI新出口订单指数为35.3%，前值为33.5%。虽略有好转，但绝对位置依然偏低。5月PMI进口指数为45.3%，前值为43.9%。
4）分规模看：5月大型企业PMI指数为51.6%，前值为51.1%。中型企业PMI指数48.8%，前值为50.2%。小型企业PMI指数为50.8%，前值为51%。中小型企业景气往下，大型企业景气往上。
二、制造业环比改善还能持续多久？
对这个问题的表述，换个说法是，制造业PMI今年会一直处于荣枯线以上吗？回答这个问题，理解三件事很关键。其一，制造业对应的需求有哪些？其二，从3月至5月，PMI持续处于荣枯线以上，制造业持续环比改善，背后的动能是什么？其三，未来一段时间，制造业环比继续改善或者开始有所恶化的因素来自哪？
第一个问题的回答如下：
制造业的需求，大体可以观测这么几个链条。其一，出口。与出口关联较大的行业有电子设备制造业、电气机械、通用设备、专用设备等。其二，汽车。我们一般将出口与汽车合并称呼为中游装备制造业。其三，基建与地产施工链条。与这一链条对应的行业主要是制造业上游材料业，比如非金属矿物制品业、黑色金属冶炼与加工业、有色金属冶炼与加工业等。其四，地产后周期的消费。比如家电、家具、装潢材料、金属制品等。其五，其他消费。比如纺织服装、食品饮料等。社零的各个分项数据可以看到截止到4月底消费的各个品类的恢复情况。
第二个问题的回答如下：
3月，经济处于解冻后的复苏状态，供需两端各项指标都明显好转，主动能并不清晰。PMI从2月的35.7%大幅回升至3月的52%（2018年以来最高）。PMI从业人员指数也是时隔多年第一次上行至荣枯线以上。且，从当时的复工状况看，人员尚未完全返岗。“截止至3月28日，人员平均复岗率达到了89.9%”。经济本身尚有较大的环比改善空间。
4月，主动能来自汽车与出口链条（对应的是制造业中游装备制造）。对于汽车，以中汽协的汽车销售数据为例，4月同比为4.4%，而3月仅为-43.3%。对于出口，4月在机电产品、防疫物资等带动下，出口同比上行至3.5%。高于市场预期以及3月的-6.6%的同比。汽车与出口强劲的恢复，带动4月工业增加值同比大幅回升（5%的同比改善幅度中，有超过4%来自这两个链条）、带动4月电子行业投资（4月电子行业投资同比接近30%，带动注塑机、机器人等相关设备产量大幅回升）大幅回升。也带动4月的PMI继续保持在荣枯线以上，为50.8%。尽管不如3月的52%。
5月，主动能来自基建与地产施工链条（对应的是制造业上游材料业）。5月建筑业PMI进一步上行至60.8%，2019年全年建筑业PMI均值也仅为59.4%。5月水泥、螺纹等施工相关工业品的价量数据都较为亮眼（水泥的发货率、磨机开工率近三年新高，螺纹钢HRB400 20mm上海现货价也是在5月中下旬上行至3600元/吨以上）。但5月经济回暖的力度明显不如4月。从PMI上看，5月50.6%相比4月的50.8%有所回落。PMI从业人员指数，5月回落至荣枯线以下，显示就业状况有所恶化。此外，汽车零售数据（5月乘联会周度数据同比负增长）、中港协的外贸数据，都弱于4月。
第三个问题的回答关键在对出口的判断：
6月乃至3季度，制造业的走势受两个因素的影响。一个是内需是否能继续改善。另一个是出口是否会开始恶化。对于内需：考虑到汽车销售、地产与基建施工基本恢复至正常甚至偏高位置，环比继续改善的空间较小。内需继续改善的动能可能主要来自一些消费链条。比如纺织服装、比如地产后周期相关的家电、家具、装潢材料等。考虑到目前国内疫情管制基本放开（局部地区疫情防控常态化后，短期内可能也不会进一步放松），6月消费情况可能基本代表疫情冲击后消费能够恢复的上限。我们判断，6月内需尚能继续改善，但到了3季度，内需可能环比基本持平。对于外需：5月大概率可能不是最差的时候（中港协的吞吐量同比并未陡降），但持续两个月PMI新出口订单在40%以下，显示外贸订单的下滑幅度是较为剧烈的。可能快则6月，慢则三季度，出口或出现明显的回落。参考2008年-2009年，出口在2008年11月、12月、2009年的1月、2月持续恶化中。出口一旦大幅回落，可能持续的时间也不会是1个月那么短。
结合内外需走势的推演，3季度制造业PMI有可能回落至荣枯线以下。
一个小细节是，5月PMI新订单指数有所回升，后续是否会随着新出口订单指数的回升（海外复工以后，各国制造业PMI会慢慢好转）而继续回升？如果新订单指数持续处于荣枯线以上，经验来看，制造业PMI很难回落到荣枯线以下。
这个问题可能并不值得担忧。因为目前的新订单指数并未真实反映新出口订单陡降的影响。（国内内需的持续回升对冲了新出口订单指数持续处于40%以下这一现状）。但正如我们所分析的，内需的回升的节奏是大体能预判的，一旦内需不再环比回升，新订单指数将更加充分反映新出口订单指数的影响。经验来看，新订单指数正常情况下高于新出口订单指数2-3个百分点。除非新出口订单指数能够回到47%（基本对应欧美各国制造业PMI接近50%，2008年金融危机，美国ISM PMI指数长达7个月处于40%以下）以上，否则新订单指数很难持续处于荣枯线以上。