主要内容：
不久前召开的中央经济工作会议对明年货币政策的总量描述为“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”，与此前的相关描述基本类似。考虑到近年来M2增速保持了相对平稳，本文将从M2的角度出发，来看看明年货币政策在“量”上可能会出现哪些变化。
货币银行学告诉我们，货币供给=基础货币*货币乘数，其中货币乘数=（1+现金比率）/(现金比率+法定准备金率+超额准备金率)。根据我国金融报表体系对其做出一定的调整，以M2为货币供给，M2≈M0+一般性存款（金融机构信贷收支表中各项存款-财政性存款-非银金融机构存款）+非银金融机构存款，基础货币≈M0+法定准备金+超额储备金+支付机构备付金。因此，调整后的货币乘数=（1+现金比率+非银金融机构存款比率）/（现金比率+法定准备金率+超储率+备付金比率）。我们将根据调整后的公式估算出的货币乘数与官方公布的货币乘数进行对比，两者基本一致。
在影响货币乘数的几个项目中，近几年仅法定存款准备金率和现金比率存在存在明显的趋势性变化，非银存款比率、超储率基本围绕某一中枢波动，而备付金比率则在央行集中上缴工作完成后保持基本稳定。经过过去几年的降准，2019年三季度银行体系的平均法定准备金率已经基本回到2007年年中的水平。与此同时，随着电子支付的兴起，近几年现金比率从2006年底8%左右下降到了2019年三季度的4.4%。对于超储率、非银存款比率、备付金率来说，基本围绕1.6%、10%和0.8%的中枢波动。
总之，现在我们可将M2拆分为基础货币和货币乘数两个部分。
下面给出我们测算的基本假设。假定截至2020年末，现金比率降至4%（线性模型拟合结果），超储率、非银存款比率、备付金率分别为1.6%、10%、0.8%（近几年波动中枢）。目前我们仅能得到2019年10月基础货币的数据，但根据历史规律，临近年末财政存款投放通常会大量增加，导致政府存款减少，基础货币得到补充，叠加近两月MLF出现较大规模的净投放，预计今年年末基础货币将回升至31.3万亿。
据计算，若明年央行不调整法定准备金率，则对应货币乘数约为6.67，当新增基础货币分别为0、0.5和1万亿时，对应M2同比增5.6%、7.3%和9%。若央行选择下调存款准备金率0.25个百分点，则货币乘数提升至6.77，当新增基础货币分别为0、0.5和1万亿时，对应M2同比增7.2%、8.9%和10.6%。若央行选择下调存款准备金率0.5个百分点，则货币乘数提升至6.87，当新增基础货币分别为0、0.5和1万亿时，对应M2同比增8.8%、10.5%和12.3%。
考虑到M2与名义GDP增速基本匹配的目标，明年实际GDP增速大概率在6%上下，而PPI由于基数等因素料将回升，而CPI预计将在高位运行较长一段时间，估计GDP平减指数也将回升至3%附近，对应M2约9%的增速。这就意味着，央行可以通过不降准直接净投放1万亿基础货币，或降准0.25个百分点（通过定向降准实现）并净投放0.5万亿基础货币，或降准0.5个百分点不额外投放基础货币来实现。
过去几年央行较为仰仗存款准备金率这一货币政策工具，或与这能降低银行的资金成本（MLF等政策工具需要向央行支付利息），并保证中小银行也能获得政策释放的资金（MLF等政策工具仅需要金融机构提供合格质押品，而中小银行可能相对欠缺）有一定关系。但目前银行体系的平均法定准备金率已经降至了2007年附近的水平，存款准备金率调整的空间已经较此前大大缩小，明年央行大概率会选择“定向降准+适量净投放基础货币”的货币政策组合，如实现降准0.25个百分点，并投放0.5万亿基础货币，甚至可能根本就不会调整准备金率。
那么接下来另一个自然而然的问题便是，基础货币将如何被投放。根据前几年的经验看，外汇占款的波动日趋减小，政府性存款的年度波动较小，基础货币的投放主要还得依靠央行的主动投放操作。我们根据货币政策执行报告统计了2014年以来央行主动型货币政策工具的使用情况，发现过去几年央行中长期资金投放的主要政策工具是MLF和PSL，再贷款再贴现和逆回购操作为辅佐工具，明年这种格局预计将继续。虽然今年以来央行使用降准和TMLF置换了巨量MLF，但目前来看，MLF的操作利率已经成为LPR的锚，而TMLF四季度的操作无故缺席，未来预计MLF将重新成为央行最主要的中长期货币投放工具。从央行9月重启PSL来看，未来央行有一定可能性以PSL为媒介推动政策行加大基建贷款。
自2018年起，政府工作报告不再提广义货币（M2）和社会融资规模增速的具体目标，对其相关表述从保持M2、信贷和社会融资规模合理增长（2018年政府工作报告）转变为M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配（2019年政府工作报告）。事实上，2018年四季度货币政策执行报告就已经称2018年M2和社会融资规模存量增速与名义 GDP 增速基本匹配。数据显示，2018年名义GDP同比增长9.7%（根据2017年GDP最终核实数据和2018年GDP初步核算数计算），对应M2、社融存量同比增速分别为8.1%和9.8%。而今年前三季度名义GDP累计增速为7.9%（根据初步核算数计算），对应M2、社融存量同比增速分别为8.4%、10.8%，如果考虑最终核实数据上修的影响，三者增速也确实基本匹配。
不久前召开的中央经济工作会议对明年货币政策的总量描述为“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”，与此前基本类似。考虑到近年来M2增速保持了基本平稳，本文将从M2的角度出发，来看看明年货币政策在“量”上可能会出现哪些变化。
货币银行学告诉我们，货币供给=基础货币*货币乘数，其中货币乘数=（1+现金比率）/(现金比率+法定准备金率+超额准备金率)。货币乘数的计算公式可以从它的定义简单推理得到，即认为货币供给=现金+存款，基础货币=现金+法定准备金+超额准备金，再将分子分母都除以存款即可。但理论和现实总是有一定距离的，比如实际中银行大部分非银同业存款是无需缴纳准备金的，而各项存款指标中的政府存款大部分存在央行中，自然也无需缴纳准备金，又如我国的储备货币（即基础货币）除了货币发行和其他存款性公司存款外，还包括了非金融机构存款。所谓非金融机构存款是指支付机构交存人民银行的客户备付金存款（如支付宝余额），它既无需缴纳准备金，也不统计在M2中。
因此下面根据我国金融报表体系的特征对货币乘数做出一定的调整，以M2为货币供给，M2≈M0+一般性存款（金融机构信贷收支表中各项存款-财政性存款-非银金融机构存款）+非银金融机构存款，基础货币≈M0+法定准备金+超额储备金+非金融机构存款。值得注意的是，我们在上述公式中忽略了国库现金定存、库存现金等项目，是因为它们的规模及变化幅度相对较小。因此，调整后的货币乘数=（1+现金比率+非银金融机构存款比率）/（现金比率+法定准备金率+超储率+备付金比率），其中，法定准备金率用央行每季度公布的超储率来倒推估算。我们将根据调整后的公式估算出的货币乘数与官方公布的货币乘数进行对比，两者基本一致。
在影响货币乘数的几个项目中，近几年仅法定存款准备金率和现金比率存在明显的趋势性变化，非银存款比率、超储率基本围绕某一中枢波动，而备付金比率则在央行集中上缴工作完成后保持基本稳定。具体地，2015年央行的四次普降和五次定向降准宣告新一轮降准周期的开启，发展至2019年三季度，银行体系的平均法定准备金率已经基本回到2007年年中的水平，从这个角度看，目前存款准备金率货币政策工具的空间确实比较有限了。与此同时，随着电子支付的兴起，近几年现金比率基本呈线性下降，从2006年底8%左右下降到2019年三季度的4.4%。对于超储率来说，其与银行的流动性管理能力、清算需求、资金成本收益比等因素有关，而这些因素在短期中变化有限，2017年以来超储率基本围绕1.6%的中枢波动。非银存款比率、备付金率的变化也较为类似，基本围绕10%、0.8%的中枢波动。
总之，我们现在可将M2拆分为基础货币和货币乘数两个部分。
下面给出我们测算的基本假设。假定截至2020年末，现金比率降至4%（线性模型拟合结果），超储率、非银存款比率、备付金率分别为1.6%、10%、0.8%（近几年波动中枢）。目前我们仅能得到2019年10月基础货币的数据，但根据历史规律来看，临近年末财政投放通常会大量增加，导致政府存款减少，基础货币得到补充，叠加近两月MLF出现较大规模的净投放，预计今年年末基础货币将回升至31.3万亿。
据计算，若明年央行不调整法定准备金率，则对应货币乘数约为6.67，当新增基础货币分别为0、0.5和1万亿时，对应M2同比增5.6%、7.3%和9%。若央行选择下调存款准备金率0.25个百分点，则货币乘数提升至6.77，当新增基础货币分别为0、0.5和1万亿时，对应M2同比增7.2%、8.9%和10.6%。若央行选择下调存款准备金率0.5个百分点，则货币乘数提升至6.87，当新增基础货币分别为0、0.5和1万亿时，对应M2同比增8.8%、10.5%和12.3%。
考虑到M2与名义GDP增速基本匹配的目标，明年实际GDP增速大概率在6%上下，而PPI由于基数等因素料将回升，而CPI预计将在高位运行较长一段时间，估计GDP平减指数也将回升至3%附近，对应M2约9%的增速。这就意味着，央行可以通过不降准直接净投放1万亿基础货币，或降准0.25个百分点（通过定向降准实现）并净投放0.5万亿基础货币，或降准0.5个百分点不额外投放基础货币来实现。
根据我们的计算，2017年央行选择降准0.4个百分点，净投放基础货币1.3万亿；2018年央行选择降准2个百分点，净投放基础货币0.9万亿；2019年央行降准约1.8个百分点，净回笼基础货币1.8万亿。过去几年央行较为仰仗存款准备金率这一货币政策工具，或与这能降低银行的资金成本（MLF等政策工具需要向央行支付利息），并保证中小银行也能获得政策释放的资金（MLF等政策工具仅需要金融机构提供合格质押品，而中小银行可能相对欠缺）有一定关系。但目前银行体系的平均法定准备金率已经降至了2007年附近的水平，存款准备金率调整的空间已经较此前大大缩小，明年央行大概率会选择“定向降准+适量净投放基础货币”的货币政策组合，如实现降准0.25个百分点，并投放0.5万亿基础货币，甚至可能根本就不会调整准备金率。
那么接下来另一个自然而然的问题便是，基础货币将如何被投放。根据前几年的经验看，外汇占款的波动日趋减小，政府性存款的年度波动较小，基础货币的投放主要还得依靠央行的主动投放操作。我们根据货币政策执行报告统计了2014年以来央行主动型货币政策工具的使用情况，发现过去几年央行中长期资金投放的主要政策工具是MLF和PSL，再贷款再贴现和逆回购操作为辅佐工具，明年这种格局预计将继续。虽然今年以来央行使用降准和TMLF置换了巨量MLF，但目前来看，MLF的操作利率已经成为LPR的锚，而TMLF四季度的操作无故缺席，未来预计MLF将重新成为央行最主要的中长期货币投放工具。从央行9月重启PSL来看，未来央行有一定可能性以PSL为媒介推动政策行加大基建贷款。
