主要观点
11月经济数据再度迎来跳动。10月宏观数据多数在大家预期之外。整体看低于预期较多。11月或正好相反，多数数据或向上跳动。我们判断11月进出口同比增速都将明显改善，社零在三因素带动下，或向上小幅跳升。工业增加值在生产端补生产、需求端地产与基建链条偏强的带动下，11月向上跳动。此外，PPI翘尾因素减弱，11月PPI将结束自4月以来的持续下行。
但必须注意到，11月经济数据的跳动并不代表经济整体状况由弱变强，信贷层面反映的数据看，信贷需求依然较弱。对于四季度的经济状况，我们判断回落幅度趋缓，同比或持平于三季度，但整体仍偏弱。
当前宏观矛盾的焦点依然在通胀。11月猪价当月下跌-19.63%，但CPI依然破4，随着元旦、春节来临，猪价仍会上行。CPI摸高回落之前，通胀将持续牵动市场的脉搏。
对于通胀的定价，可以分为三个阶段，目前是第二阶段仍未完全充分。第一阶段，对于通胀“高”的定价。以9月通胀CPI超预期2.8%为始，资本市场全面上修通胀预期。第二阶段，通胀“有多高”的定价。都意识到1月是通胀高点，但具体多高目前受猪价波动、后续果蔬波动、油价波动等仍尚未形成一致预期。目前在第二阶段中。第三阶段，通胀高后能否“如期回落”。明年通胀前高后低较为确定，但上半年通胀翘尾整体偏高，如有猪价报复性上涨，二月能否如期摸高回落是通胀矛盾最后结束的关键。
风险提示：制造业投资大幅下行，出口大幅下行。
一、CPI继续攀升，PPI触底反弹
CPI方面，我们预计11月CPI将继续大幅攀升至4.5%。尽管11月猪肉批发价因养殖户抛售出现快速下跌，月内下跌-19.63%，但月均价环比仍小幅抬升1.1%。且猪价上涨的外溢效应增强，牛羊肉价格环比涨幅扩大，鸡蛋跌幅收窄。此外，进入冬季气温下降，蔬果价格止跌回升，蔬菜价格环比上涨2.8%，水果价格跌幅收窄至2%（10月跌幅10%）。非食品方面，成品油价格受国际油价带动再次调升。综合来看，新涨价因素的继续上行，叠加翘尾因素的回升将共同推动11月CPI创新高。PPI方面，国际原油及LNG、国内螺纹钢价格的超预期上涨，配合翘尾因素拖累减弱，使得11月PPI触底反弹至-1.2%。
二、供需共振，生产回暖
工业增加值预计回升至5.2%左右。生产的回升来自两方面的因素。第一，生产端，国庆的限产后带来的补生产。10月PMI中生产指数明显偏低，部分地区有明显的限产。11月PMI中生产指数环比跳升，或与补生产有一定关系。第二，需求端，今年11月天气偏暖，地产与基建的施工情况好于往年。集中体现在螺纹钢库存的快速下降、发电耗煤的环比持续回升同比依然高达10%以上、螺纹钢的价格11月迎来一波强劲的反弹、建筑业PMI 11月依然偏强。预计11月工业增加值同比有所回升。
三、暖冬效应，投资偏强
地产投资，10月施工面积同比陡升或更多来自今年4月拿地小高峰带来的脉冲。11月预计新开工及施工面积增速在前期拿地回落的影响下有所回落。但11月整体偏暖的天气条件下，投资或回落幅度较小，预计1-11月地产投资累计增速微微回落至10.2%，施工面积累计增速回落至8.4%左右。对于基建，10-11月专项债发行真空对基建投资带来一定的负面扰动，但与地产一样，受益于天气因素，整体投资强度或好于去年。从建筑业PMI来看，今年11月回落幅度明年小于去年同期。预计1-11月基建投资累计增速在3.3%左右，与前值持平。对于制造业投资，尽管偏强的中游有些出人意料，但上游的投资回落较为确定。11月18日，发改委、工信部、统计局联合发布《通知》：将对各钢铁企业产能进行核实。钢铁投资增速的回落或将有所加快，截止至10月，黑色金属及冶炼加工投资累计增速依然高达30%左右。预计1-11月制造业投资累计增速在2.3%左右。综合来看，固定资产投资1-11月累计增速小幅回落至5.1%。
四、海外需求改善显著，进口增长或超预期
出口方面：外部环境来看，11月中国主要出口地加权PMI显著回升，其中美国Markit PMI初值52.2、预期51.3，欧元区PMI 初值46.6、前值45.9，日本PMI初值48.6、前值48.4；同时出口运价指数环比也有所回升，反映了11月外需或有明显改善；另外圣诞节海外订单增加也将进一步提升外需。前瞻指标方面，11月PMI新出口订单达48.8%，环比10月提升1.8个百分点。进口方面，11月国内需求环比大致持平，预计对进口不会形成拖累；同时从季节性角度看，往年11月进口环比普遍有所改善。从前瞻指标来看，11月PMI进口订单环比跳升2.9个百分点至49.8，进口或有提升。综合来看，预计11月以美元计出口同比增速0.6%，进口同比增速-0.4%
五、三因素共同改善，社零或小幅跳升
10月社零的大幅回落来自三因素集体走弱。11月，或迎来相反的情况。第一，对于汽车，10月社零汽车分项同比数据与乘联会汽车零售同比数据在趋势上出现背离，11月随着汽车零售数据进一步改善，社零中汽车分项或同样有所回升。第二，对于石油制品，受油价影响，去年11月石油制品零售额环比回落较多，11月同比将明显好于10月；第三，对于汽车与石油制品以外的其他项，受双十一影响，十一月同比往年看，都明显好于10月。今年双十一当日销售额同比依然高达26%，与去年增速相同。预计11月其他项增速明显回升。11月社零在三因素共同改善的背景下，或小幅跳升至8.1%左右。
六、社融平平差强人意
预计11月新增社融1.5万亿，同比增速微降至10.6%。11月新增人民币贷款或达1.25万亿，与去年同期相当。11月票据利率出现快速下行，隔夜国股银票转贴现利率更一度跌破1%创历史新低，反映大行集体“以票充贷”的情景再现，但我们预计在实质信贷需求不足、监管严查票据交易背景、票据限额管理的背景下，票据冲量勉强。同时政府端四季度专项债提前发行节奏低于预期，配套需求不强，11月信贷同比多增的概率不大。表外方面，票据贴现冲量影响下表外未贴现票据预计明显缩减，企业债信用发行虽有回升但不及去年同期高峰，专项债错峰的拖累作用暂停。此外，临近年末，存款类金融机构ABS和贷款核销规模环比回升，但同比改善预计也相当有限。