心相印和维达，谁是你的口袋首选？

编者注：纸业双雄财报出炉，本文将从业务及盈利能力详解其投资价值。

近期，维达国际和恒安国际纷纷发布上半年经营业绩，作为纸业巨头，两家公司的表现究竟如何呢？

根据财报，维达国际上半年营收达78.91亿元，同比增长7.58%；股东应占净利达4.4亿元，同比增长5.39%；销售毛利率28.10%，同比减少1.6个百分点。

行情来源：华盛证券

相比之下，恒安国际上半年营收达107.77亿元，同比增长6.3%；股东应占净利18.78亿元，同比微降3.6%；销售毛利率37.29%，同比减少2.35个百分点。

行情来源：华盛证券

维达营收增速较快，业务侧重略有不同

营收角度看，本期维达国际营收增速与恒安国际相差不大，两者均在个位数增长。但若从5年营收增长角度来看，维达国际营收由2014年的80亿增长至2018年近150亿，年复合增长率达13.3%；相比之下恒安国际的营收反而由238亿元滑坡至205亿元，尽管考虑到2016年剥离的亲亲食品业务会减少部分营收，但仍表现恒安在营收增长上相对乏力。

资料来源：华盛证券

业务角度看，维达及恒安侧重点略有不同。

维达中期报表显示，纸巾业务收入同比增长15.5%，达65.02亿港元，毛利率达28.2%，占总营收82%；个人护理业务（主要是销售纸尿片和女性卫生巾）收入达13.88亿港元，同比增长2.9%，毛利率达27.7%，占总营收18%。整体而言，维达国际的营收及毛利大部分均来自纸巾业务，且该业务结构比较稳定。

恒安国际业务划分相对多元，主要包括卫生巾业务、纸巾业务、纸尿裤业务及其他业务（保鲜膜、胶袋等家具用品）。2019上半年，卫生巾业务收入为30.75亿元，同比下跌4.6%，占集团收入约28.5%；纸巾业务收入54.60亿元，同比增长7.4%，占集团总收入约50.7%；纸尿裤业务营收7.50亿元，同比降幅收窄至7.4%，占集团营收7%。

对比之下，维达更侧重纸巾业务，而恒安更侧重卫生巾业务—虽然恒安在纸巾业务上的收入占比超50%，但该分部毛利相对低，往往是增收不增利。大部分毛利是由卫生巾业务带来的，因此说恒安更侧重卫生巾业务。

恒安盈利能力显著高于维达

就单位盈利能力来说，恒安国际明显高于维达国际。

2019上半年，维达销售毛利率28.10%，同比减少1.6个百分点；净利率仅为5.57%，同比微降0.12%。相比之下，恒安上半年销售毛利率高达37.29%，同比减少2.35%；净利率达17.47%，同比下降超2%。

从历史数据来看，恒安国际的整体毛利率及净利率亦显著高于维达国际。其中，2017年上半年两家公司在毛利率差距上接近40%，达到毛利率差距峰值，而近两年恒安毛利率有所下滑，与木浆等原材料成本上涨有关。

资料来源：公司财报，华盛证券

恒安卫生巾毛利率超70%，碾压维达

尽管恒安国际纸巾业务营收占比超50%，但在业绩报告中，恒安的卫生巾业务却排在纸巾业务之前。管理层更加倚重卫生巾业务，原因在于恒安的利润来源绝大部分来自卫生巾业务，而不是纸巾业务。

2019上半年，恒安卫生巾业务收入达30.75亿元，同比下降4.6%，毛利率达到70.3%，同比上升1%，占总毛利比例超50%。相比之下，维达国际个人护理业务毛利率仅为27.7%，远逊于恒安国际。卫生巾业务毛利率差距较大的原因，主要是恒安国际在卫生巾高端市场上的市场份额持续提升，尤其是高端Space 7系列产品的热销。此外，石化原料成本的进一步下降亦提升了卫生巾业务的盈利水平。

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结语：纸业双雄二选一，该选谁？

营收方面，维达只有恒安的70%；净利方面，恒安是维达的4.2倍；市值方面，恒安是维达3.7倍。如果单按静态市盈率，可能恒安国际更加值得入手，但考虑到维达在高端纸巾上的优势和不断增长的营收，则维达亦有一定程度上的吸引力。

风险方面，一是宏观经济环境的下行将对两家公司的高端产品产生一定影响；二是整个造纸行业景气度并不高，各项原材料成本面临不确定性；此外，造纸业的竞争格局相对分散，未来存在行业价格战的风险。

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