主席换届对市场来说是利空吗？

随着沃什走马上任美联储主席，市场率先用一轮债市大跌，为其履职送上首份“见面礼”。美国十年期国债收益率一度突破4.5%的关键点位，与此同时，美股、黄金同步陷入调整，基本复刻了2月初沃什获得提名时的“流动性紧缩”剧本。沃什此前释放的缩表等偏长期的鹰派表态，已然令市场心生忌惮，同时市场也表达出对沃什控制通胀上行能力的质疑。

往后看，新任主席上台后，美联储货币政策框架也将迎来全新范式，对大类资产走势形成全新定价影响。但“太阳底下无新事”，我们不妨看下历任美联储主席换届后的资产走势，或许能为沃什上任后的资产变化提供借鉴。

复盘历史可以发现，美联储主席换届虽然可能形成短期扰动。但资产价格后续的分化演绎，更多由宏观经济基本面、货币政策取向更迭以及时代环境等多重因素影响：

历任美联储主席上任后，除了伯恩斯以外，美债利率往往呈现上行趋势。这与当时的货币政策预期和走向更加紧密相关。伯恩斯虽然任前承诺紧缩政策，但上任后转向宽松，带动利率顺势回落。而沃尔克履职后加息力度超预期，半年内美债利率飙升近200BP；格林斯潘上任初期延续紧缩政策推升利率，后为应对“黑色星期一”转向宽松，使得债市走出V型反转。

而自伯南克起，美联储政策节奏更加延续，预期管理愈发成熟，美债利率波动显著收窄。伯南克、鲍威尔上任后延续前任紧缩政策，利率走高但整体弹性有限；而耶伦平稳承接前期宽松政策，初期利率基本持平。

相较美债，美股表现与美联储主席交接本身的关联度并不高。从历史经验来看，在新任主席交接后的1-2个月内，美股走势大多保持平稳：

一方面，新任主席上任初期，往往延续前任主席或在听证会上许诺的货币政策路径，为市场提供暂时的确定性支撑，这也形成了换届初期的“观察期”；另一方面，虽然美联储换届对估值端有所扰动，但盈利仍构成了股市平稳过渡的护城河。

但随着新任主席逐步落地自身施政思路、调整政策节奏，美股的波动往往会在换届后的3-6个月逐步抬升。例如，沃尔克上任后为压制高通胀祭出激进加息举措，伯恩斯执政初期遭遇经济走弱困境，格林斯潘延续紧缩政策后助推1987年“黑色星期一”，均引发美股深度回调。而伯南克、耶伦、鲍威尔上任后，因政策过渡更为平稳，经济运行相对温和，叠加美联储与市场的沟通机制日趋成熟，美股回撤幅度相对有限。

美元与黄金的走势，除美联储政策影响外，还受到经济基本面、贸易政策、通胀形势等多重因素的综合制约。鲍威尔上任后，特朗普政府发动对华贸易摩擦，叠加通胀预期上行，共同推动美元走强；而在格林斯潘执政初期，美元仍承压于《广场协议》后的长周期贬值惯性，始终处于历史性下行通道。黄金方面，沃尔克上任前后的涨幅最为显著，20世纪70年代末美国深陷“滞胀”泥潭，黄金作为终极避险资产的抗通胀属性被推向极致。

因此，回到本轮股债的下跌，虽然也有对沃什的担忧，但基本面的因素可能更重要。毕竟沃什当前尚未进行上任后的公开表态，且从历史来看，沃什的货币政策倾向具有灵活性，根据形势反复变化，当前过度定价沃什后续的紧缩预期可能过早。那么，从基本面来看，长端利率的上行主要有两方面原因：

一方面，伊朗风险再起，市场对“NACHO”的预期逐步升温。当前美伊谈判难言顺利，美方甚至有重启对伊朗军事打击的意图，市场对霍尔木兹海峡重开的预期持续降温。随着油价的高位以及库存的消耗，通胀上行态势可能在短期内难以终结；更值得警惕的是油价涨价效应已向外扩散，4月美国CPI食品、交运等分项已明显抬升，若能源涨价进一步传导，通胀反弹风险将持续加大。

另一方面，短期经济基本面有所修复，利率政策难言快速宽松。本轮降息后，美国经济呈现修复态势，非农连续2个月高增长，且就业复苏的广度有所回升；近期美国经济意外指数也重回2024年以来的高位，这为长端利率形成了明显的上行支撑。

往后看，沃什的政策落地路径仍存在不确定性，这意味着短期资产端的波动可能进一步放大：

美债层面，收益率曲线陡峭化或是大概率事件。短端收益率走势锚定降息预期，随沃什的政策节奏摇摆，考虑到降息时点推迟且存在不确定性，短端收益率短期大概率维持震荡或小幅上行；而长端利率则受缩表预期、通胀尾部风险约束，存在明显上行动力，从而推高期限溢价。

美股上，市场从前期的乐观情绪转向基本面和沃什带来的紧缩预期，短期有调整压力。考虑沃什当前相关表态整体偏模糊，并计划摒弃“过度沟通”的前瞻性指引框架，失去预期管理保护后，其上任后美股的波动大概率会有所加大。不过，对中期美股不必过度看空，科技股的盈利基本面相对健康，而且美股越跌，特朗普“TACO”的概率也就越高。

美元层面，沃什对长期缩表的支持，以及短期通胀上升、经济修复的基本面为美元提供边际支撑，进而压制贵金属表现。但拉长时间维度来看，美元中枢最终仍由债务周期、经济格局决定，当前弱美元的长期底层逻辑并未发生根本改变。

风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大；地缘政治因素频发，导致全球资产波动加大；油价上涨超预期，美国陷入滞胀风险。

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