日元贬值与经济侧重转型关联窥探

当前市场对日本经济缺乏方向评估可谓是分化有秩，其中包括日本制造业PMI跌破荣枯线后的回升势头、日本第一季度GDP超预期向好、日央行对通胀预期的言论多次反覆。尤其是联系到日元汇率明显发现：日本第一季度经济数据2.1%的增长超乎预期，本应利好日元的基础反之日元升值有限；而此前数据不佳、日元贬值缓慢纠结，这有点违背常理与规律。市场对日元偏向避险投机清晰，毕竟利率低位具有成本魅力，但循环逻辑异常值得探究本质。加之当今日本海外直接投资侧重备受关注，甚至舆论渲染“海外另有一个日本”，以此引导市场投机转向青睐日元。然而，透过日本资产资本规模、经济内外差异以及本土股市实际状况，我们不难看出日本对海外直接投资确实如市场言论阐述的方向一致——快速增加势头突出。

1、日本海外投资规模扩张与日本经济产业调整观察
回顾日本海外投资的历史与发展，可大致分为四个时期。第一是对外直接投资的恢复期 (50年代初到60年代中期)。二战结束后，日本几乎全面丧失了东部的海外投资市场，新一轮对外直接投资的扩张一直推迟至50年代。该时期日本对外投资以小规模、资源开发型投资为主。投资产业标的主要集中在能源开发，地域性标的集中在美欧发达国家，而资源开发业的投资则以中东和太平洋地区为主。第二是对海外投资的快速增长时期 (60年代中后期至70年代末)。日本将发达国家作为对外直接投资的主要场所，并逐渐开始利用当地资源就地生产。同时，日本独创的新产品、新技术、新工艺日益增多，在民用消费品领域(特别是高档家用电器等)尤为明显。第三是高速扩张时期(80年代后)。进入80年代，日本通过海外直接投资成为更加迅猛的、仅次于美国和英国的世界第三投资大国，其对外投资上升最快的是金融保险运输不动产业。此外，组装加工业开始加快向海外转移的步伐，转移方向趋于欧美和东亚突出。第四阶段是当前日本海外投资的规模明显加快，这一方面促进了日本经济结构的改革，另一方面也在一定程度上缓和了日本长期贸易顺差引起的日美与日欧等主要发达国家之间的经济摩擦，这为日本经济的继续发展创造良好的外部环境，同时也是支撑日本经济稳步恢复的重要动力之一。数据显示，1995年起日本GDP增速整体受限，但同期日本对外投资总量则由2586亿美元上升至2017年的155.08万亿美元，以599倍速度强势增长，这因为日本本土经济增长动力疲弱，市场需求已接近饱和，而在海外再投资收益的增长则表现了日本经济结构调整的动向与实际效益。

图1：日本GDP趋势

图2：日本对外投资规模（百万日元）

日本官方表述对外投资的根本原因是为了迎合全球经济一体化的发展。然而，通过分析日本对海外投资的分项，其产业创收延伸海外的战略路径与成果清晰明显；同时对国外证券投资也在稳定增长。这意味着日本在适应全球贸易新局面的情况下，主动加大对海外资本市场的投入，以地域性经济增长预期为机遇提前运作资本管理与分配。2012年全球经济开始复苏，日本对外投资股本总量加速上升，数据显示其总量较2012年上升了近40%，而其再投资收益增长上升了近80%。此外，日本还是全球最大债权国。截止2017年底，日本持有美国国债约为125万亿日元，对美直接投资达到55万亿日元，相较2016年底增加约2万亿日元，占日本全部对外投资的三分之一。因日本与美国之间长期保持贸易顺差，日本积累了以美元计价的大量外汇储备，而日本对外贸易活动主要通过美元支付，所以充足的美元外汇储备可以快速且便利的支撑日美贸易的持续与发展，而日本外汇储备也因日本急切的海外扩张需求表现上升明显。

图3：日本对外投资制造业与证券（亿日元）

图4：日本外汇储备（百万美元）

通过对比日本在海外投资中制造业与证券投资分项的总量，可见日本制造业的海外部署正稳步增长，同期证券投资总量增长明显可观。尤其2012年起其增长存在加速势头，该总量约为制造业的7倍有余。这说明日本已逐渐将海外投资的重心转向对外企股本的增持，一方面可以有助于日本在海外的实力影响力；另一方面可以实时调节、方便股本转场至经济增速预期较好地区实现收益最大化。虽然日本制造业的对外扩张步伐略显放缓，但其制造业产业调整转向高端制造尤为凸显。根据美国科睿唯安公司在2016年发布的全球最具创新企业100名单中，美国和日本分别以39家和34家企业位居一二名，在通讯服务、材料、非必要消费品等高端细分领域，日本整体强于美国；技术研发方面，研发经费占GDP比重世界第一，由企业主导的研发经费占总研发经费的比重世界第一，核心科技专利占世界80%以上位居第一。日本的制造业发展并没有像市场传言中的“初见停滞”，而是正以更具细致性、科技性、领先性的优势重新站在全球制造业的视野中。
传统理论所阐述，货币贬值有利于本国出口收益，但统计数据显示自2012年起，日元贬值的同时，日本进出口总额表现缓慢增长，其贸易差额不稳定明显，GDP增速反而出现放缓迹象，这种现实结果并非是推行安倍经济学的初衷目标。此外，货币贬值不利于本国对海外直接投资，然而日本的海外直接投资正在扩大，增长稳定且有加速势头。这不仅离不开日本“互惠合作”与“制度秩序”的思维模式贯彻始终，更重要的是不同于美国以控股为目的的海外并购，日本通常以极低的股权进入一个国家的产业市场，并鼓励当地推动“国产”产业，其通过极低的股权敞口，进入市场，并将自身拥有的技术、产业、金融、贸易快速输入，使其成为一个国家产业背后真正的掌控者。据日本财务省和日本银行的国际收支统计显示，截至2017年9月底，日本海外直接投资达到174.157万亿日元，相比2012年增加了91%；而投资余额较2016年增加了33万亿日元；在5年间的增加额为82万亿日元，其中近40%来源于最近1年。对比2012年日本进出口规模则整体表现稳定，其微幅增长的势头远不及对外投资规模的强劲（下图红色指示值得关注）；尤其日本的通信和金融企业在全球竞争中并购海外企业的案例明显增多，包括零售等内需型企业也在积极走向海外。

图5：日本出口规模

图6：日本进口规模

2、日本海外投资远见秩序与金融政策配套洞察
无论是发达国家还是发展中国家都在顺应全球金融市场自由化，放宽对资本输出输入的限制，国际资本流动活跃且复杂；这从近期国际证券市场、货币市场、商品期货市场的突发性、间断性的大量资金流入转出的动态可以观测到。资金市场虽偏微观，但涉及商品、货币、证券价格与价值的宽幅震荡的现象并未是简单的市场博弈行为：美国三大股指多次大幅调整，猪肉及铁矿石受市场过度炒作表现强势上涨，人民币与日元升贬加剧。

日本政府是最早主张金融自由化的国家之一，早在80年代后半期就逐步放宽、废除了在利率和手续费方面的限制，实现了利率自由化。随后又放宽了对证券等业务的限制。由于日本政府在贸易自由化、资本自由化的基础上又推进了金融自由化，从而以金融国际化为主导，有力地推进了日本经济国际化和企业国际化的迅速发展。此外，日本通过与外国签订《避免双重征税协定》、《投资保护协定》等协议保护日本海外投资者的利益，通过向日本企业提供海外投资贷款来鼓励企业对外投资。同时，日本还设立了海外投资损失准备金制度，并采取了海外投资保险措施。至此，日企在海外投资增长有序，依靠本国政策配套与积极引导的基础上使其发展日趋成熟，规模化与普遍性凸显；获取所需资源是其扩大向资源开发投资的直接原因。日本作为岛国，国内资源贫乏，虽然国内市场需求稳定，但其经济的发展仍依赖于国际市场，因此长期实行“贸易立国”的发展战略，其对外直接投资一直是以发展和扩大对外贸易为中心而展开的。

面对中国在亚太贸易中的影响力不断增强，日本早已做了预判，并提前对其产业结构做出调整，国内生产成本高、失去利润优势的产业转移至海外是日本企业的先行举措；而亚太经济快速增长又成为调整日本的产业结构源源不断的动因基础。近几年来，亚太地区已成为世界上经济增长最快的地区，这势必蕴含着庞大的市场需求。因地域性劳动力价格低廉，投资回报率高，投资环境不断改善。日本在此投资可以获得可观的利益，由于日元贬值的同期人民币与美元相较升值，这使得海外资产一方更愿意以相对低廉的成本与日企达成合作，进而日本海外并购存在先决条件优势明显，以相对较高的支出先行进入市场，从而占领市场份额，再稳步增收为路径。与此同时，日本政府实施加快部署与投资亚太的新战略，亚太贸易环境正在悄然改变，这是日本的策略，也可能是美国引导以配合美国战略部署的“生存之道”。

3、日本海外投资与日元双边趋贬对应的策略
2018财年日本海外投资收益继续增长，包括利息、红利在内的海外投资收益约21.06万亿日元，较上一财年增长3.9%。数据显示，近年来日本国际收支经常项目盈余来源已从依靠出口收入逐渐转为依靠海外投资收益。在今年第一季度中，日本的进出口总额表现下降，其中进口环比下滑4.6%，而出口环比下滑2.4%，由于出口净增长的支持，尤其是外需为日本经济增长贡献了0.4个百分点，这是日本第一季度GDP超市场预期公布为增长2.1%的主要原因。

图7：美元、日元、在岸人民币走势对比

近期市场有言论认为，日本现行货币政策属于新型现代货币理论，日本官方回应当前所施行仍依循传统货币理论。笔者认为日方表态并无不妥。据彭博数据显示，日企目前持有大量现金，其规模达到了8900亿美元左右，正是因日本央行持续性的超宽松货币政策，进而为日企海外并购交易提供了低廉的融资成本；日本本土市场需求稳定，但持续表现疲软的增长前景，这是日本企业走出海外寻找机遇的基础原因；另一方面，日元中长期趋贬的态势，也不仅仅是为外贸服务，如今更多偏重对海外并购的加速与支持。全球贸易环境变化日益复杂，这势必会影响日本高端制造的输出脚步，但日本海外投资的步伐已经持续60余年，未来的持续的进一步扩张是日本的明显战略意图，随之而来的则是日元升贬波动的中短期配套，最大化的完成海外部署后的利益回流。正如上图所展现，日元贬值持续的背后是日本海外投资规模的扩大，而日元面临财年决算时期的升值表现是为了提供日本海外资金回流的优化条件。

目前日本双边与多边贸易形势依然具有不确定性，分化局面依然较大；其中日欧双方经济合作有序进行，据欧盟估算结果显示，双方合作将拉升日本出口34%；而日美贸易谈判虽已延期至8月，但其进程趋势相对不利，这源于美方要求之一，即日元要停止竞争性贬值；因此，日元升值趋势并不符合日本经济基本面，前景预期有所增强，短期日元震中有升或是外部压力所致，并非是日元策略以及与美元对比的结果。然而，从长期角度判断，日本对外投资与汇率趋势是当前基本方针策略，日元双边趋贬、适度宽幅震荡的走势符合日本经济现实与货币、利率政策基础，这是日元为什么受短期资金“炒作”的核心因素之一，更是日本加速海外投资转型的经济结构性调整策划的“精打细算”。由此，预计短期日元升值受制美元走势为主，贬值意愿和经济需求基本未变。