近日，中国最大的云端人力资本管理(HCM)解决方案提供商——北森控股（09669.HK）似乎正在酝酿反攻行情。
今年4月13日，北森控股在港股市场挂牌上市，每股发售价为29.7港元，上市当天即破发，开启断崖式下滑模式。6月19日，该股一度跌至5港元创下新低，彼时较发行价已跌去8成，而后空方继续占主导，股价难有起色。
然而，9月18日，受获纳入恒生综合指数成分股消息催化，北森控股却一反常态放量暴涨，盘中一度超过60%，截至收盘涨幅有所收窄，至14.8%；隔天，北森控股陷入调整，股价收跌5.75%；9月21日，该股再度走妖，盘中涨幅一度大涨近30%，最后涨幅收窄至9.85%。
对于北森控股上蹿下跳的股价，有观点认为纳入港股通之后，南下资金持续涌入有关。另有观点认为，与公司乏善可陈的基本面有关，北森虽贵为国内HR SaaS解决方案头部提供商，行业前景广阔，竞争实力突出，但目前盈利难题依旧摆在眼前。
01云端HCM市场的“领军者”
资料显示，北森控股成立于2002年，最初以人才测评起家，2009年开始向HR SaaS转型，基于自研的PaaS平台，构建覆盖所有HCM模块的人才管理云平台—iTalentX，成长为国内首家一体化云端HCM领军企业。
首先，先了解一下什么是云端HCM市场。按照IDC的定义，HCM，即人力资本管理，指的是企业用于招聘、管理、发展、留住及优化其人才的解决方案及相关专业服务。
而HCM SaaS / HR SaaS是进行HCM的有效远端工具。比如，企业通过HR SaaS工具，可以
更高效率地招聘人才，进行数据挖掘与分析，提升组织决策效率，解决管理中的关键问题。
近几年，随着国内经济进入数字化转型的大浪潮，云端HCM市场也迎来风口。根据IDC最新发布的《中国人力资本管理（HCM）SaaS 2022H2市场跟踪研究报告》显示，2022下半年中国HCM SaaS市场规模达到3.4亿美元，同比增长27%。IDC预计，到2027年，中国HCM SaaS市场规模将扩张到26亿美元，CAGR达33%。
而北森控股就是中国目前最大的云端人力资本管理（HCM）解决方案提供商。据IDC发布的《中国人力资本管理（HCM）SaaS 2022H2市场跟踪研究报告》显示，北森控股已连续7年HR SaaS市场占有率第一，比重为12.9%，且这一数字高于排名第二、第三的企业的总和。
02盈利问题依旧“难解”
中国HCM市场前景虽可观，但当前中国云端HCM解决方案市场远小于美国，2021年，美国市场规模是中国的17.5倍，预计到2027年，这一差距将缩小至仅5.6倍。
就竞争格局来看，目前，HR SaaS市场的份额高度分散。根据灼识咨询数据显示，2021年中国的HCM SaaS市场规模中，前五大平台的总收入仅占2.8%。
这就意味着，HR SaaS市场的竞争局面还未形成定局，行业竞争异常激烈，企业间更加“内卷”。即便北森控股已成长为行业龙头，但依旧面临着巨大的生存压力。
据悉，北森控股聚焦的都是大型客户，其目标客户需要更多的定制化服务、更高的交付成本和获客成本，公司所赚取的收益远远不足以支付其运营费用。
此外，与专注于服务于中小到中大型企业客户的HR SaaS玩家相比，北森控股在激烈的竞争中明显处于成本劣势。毕竟这些企业主打“按需订购”的模式，标准化和高效率的交付让它们拥有更明显的成本和规模化发展优势。
这就导致了虽然北森控股在这个行业起步较早，积累了相对较多的客户，但目前仍无法实现盈利。
财报显示，截至3月31日止的2019至2023财年，公司收入分别为3.82亿元、4.59亿元、5.56亿元、6.8亿元和7.51亿元。
分业务看，北森控股的收入主要由云端HCM解决方案以及专业服务两大块构成。以2023财年为例，云端HCM解决方案业务实现收入5.37亿元，贡献比重为71.5%，同比增长15.9%；
专业服务业务收入2.14亿元，占比约28.5%，同比下滑1.2%。
尽管收入呈现稳健增长的态势，但森控控股亏损额度却在持续扩大，其在2019年至2023年财年度5个财年度累计亏损超74亿元，无一年产生盈利。最近一个财年公司的净亏损已经达到了25.99亿元。
财华社发现，导致北森巨亏主要受上市前产生的可赎回可转换优先股的公允价值变动影响，2023财年北森可赎回可转换优先股公允价值变动值为22.4亿元，剔除公允值变动及股份为基础付款影响，公司经调整净亏损为3亿元，但较2022财年1.63亿元的净亏损，亏损明显加大。而这或许与居高不下的三费有关，其中销售费用过高遭人诟病,2023财年北森控股销售费用率达到了51.5%。
除此之外，受可赎回可转换优先股影响的还有负债端。截至2023年3月31日，北森的总资产为18.71亿元，总负债为102.27亿元，资产负债率高达惊人的546.6%。财华社发现，这主要是受可赎回可转换优先股产生的94.08亿元非流动负债有关，剔除该负债项，北森实际负债小了许多。
结语：
在数字化经济浪潮下，中国HCM市场巨大潜力将持续释放，但是受当前全球经济环境及就业环境影响，叠加市场竞争加剧，北森控股盈利预期被拉长，这或许也是市场对其业绩预期持谨慎态度或分化的地方。