红周刊 特约 | 郭亚夫
在美国通胀降温，中国经济升温之前，美国国债利率相对于中国国债利率仍会走高。标普500有8成的公司盈利超出预期，但是股价的平均反映却是负面的，这也从另一个角度反映出对经济衰退的担忧。
今年以来，纳斯达克指数跌幅超过25%，进入书本定义的熊市。美股失去了往年的风光，究其因主要是受到高通胀、美联储紧缩政策、地缘局势和经济增长放缓等宏观层面的影响。同时，市场上出现一个有趣的现象，散户还在进场，散户投资人在3月份向美国股票基金投入了1140亿美元资金，其中净买入约280亿美元的美股ETF，4月份，净买入244亿美元，在5月5日，标普500指数大跌3.6%时，散户净买入了近26亿美元的股票和ETF，创单日纪录。但机构已经步步撤退，根据摩根大通的数据，截至5月6日，机构投资者从股市撤出了1990亿美元的资金。与此同时，花旗的分析显示，机构投资者通过期货市场继续加大做空美国主要股指的押注。
投资者关心的是，伴随一轮下跌，一些代表性的公司是否可以考虑买进了？笔者认为，条件似乎并不成熟。如果上述困扰股市的宏观因素没有改善，市场继续呈向下走势，资金还是会继续流出股市。从最新财报看，标普500有8成的公司盈利超出预期，但是股价的平均反映却是负面的。
美国通胀降温中国经济升温之前
相对于中国 美国债利率仍会走高
现在主要经济体主要面临两个问题，一个是通胀遇热，一个是经济遇冷。美国的问题是通胀过高，而中国政府通胀控制得当，美国3月份通胀8.5%，中国只有1.5%，对比鲜明。
中国的问题是经济下滑，特别是疫情反扑，更增加了经济的下行压力。中国是全球的大工厂，同时也是各国产品的大市场，所以中国增长减缓对全球经济的影响重大，一方面会影响对海外产品的需求，另一方面中国出口下降，为防范疫情采取的封闭措施，都使海外客户不能及时获得所需产品，导致供应紧张加剧，增加通胀压力。当前中国以防范疫情为主，虽然央行为刺激经济，施行宽松货币政策，但短期内对实体经济的推动可能有限。目前看，中国经济能否回升，何时回升，先决条件是疫情防控的结果如何。
美国的问题在于通胀，为遏制通胀，货币政策转向鹰派，不仅开始加息，还启动缩表，推高了美国国债利率，10年利率在5个月内翻了一倍，这种涨幅可以说是前所未有。而中国央行为给经济护航，降准降息，在施行宽松的货币政策。不同的作用力，缩短了两边利率的差距。估计在美国通胀降温，中国经济升温之前，美国国债利率相对于中国国债利率仍会走高。
一般来说，短期债券收益率对央行加息较为敏感，而中、长期利率则由债券市场决定，即债券投资人对未来经济成长及通胀程度的预测。所以，如果市场通胀回落了，10年国债利率也会下滑。但到目前为止，通胀仍在高位，还没有回撤，所以10年债券利率也在高位徘徊。
2022年4月初，中美两国之间10年期国债收益率正式发生倒挂，而此前的3月底，中美2年期国债收益率也已经发生倒挂，这加重了市场的悲观预期。美联储长期实施低利息甚至零利息的货币政策，很长一段时间，中国的国债利率都高于美国国债利率，这使得以人民币计价的债券对全球投资者深具吸引力，特别是那些希望投资中国这一世界第二大经济体的海外投资者。因为投资者是为逐利而来的。据统计，中国债券的海外投资人3月份减持了超过150亿美元的债券，连续第二个月资金流出。
不过，相对于目前海外投资人仍持有的5600亿美元中国债券资产而言，150亿美元的资金撤离，也不足为虑。有分析师认为，下半年中国政府为刺激经济可能会增加债券供应，进而推高收益率。如果政府的刺激措施出现成效，中国经济恢复增长，也自然提振A股的投资信心。
为防通胀，在资产配置中可以考虑增加土地资源、房地产、农业、能源、贵金属、工业金属等资产类别。在股票资产中，侧重于医疗保健、日用品、能源、原材料等板块。在固定收益资产方面，可以考虑防通胀债券，有经验的投资人还可以选择长期利率的掉期期权来对冲利率上升的风险，或者买入相关策略的ETF。
此外，4月初的利率倒挂还引发了投资人对美国经济将进入衰退的担忧。因为在过去六次倒挂中，有五次后来发生了经济衰退，但是这一信号只能预测经济可能衰退，预示不了何时开始衰退。据统计，从利率倒挂，到每次经济衰退开始，之间通常需要7到34个月的时间。
我们简单分析一下美国、中国和欧盟这三大经济体的经济情况：美国虽然第一季度GDP下滑，消费支出还很稳定，下滑的原因是库存和出口，但随着食品和能源价格的上涨，消费开支已受到影响。中国受疫情影响，经济减缓的风险在增加。欧元区受俄乌战争冲击，经济下行风险增高；但至少现在还没有经济衰退的迹象。随着财政刺激和疫情的消退，中国经济应会有一个反弹。欧洲逐步降低对俄罗斯石油的依赖，制裁其石油出口也是可控的。美联储一旦发现紧缩政策做过了头，会改变方向。最差的情形是，美国在加息道路上走一段，结果欧洲出现衰退，那美国可能也将受池鱼之殃，虽然这种风险发生的可能性较小，但小概率事件也是不能被排除的。
科技公司或许还不到“下手”的时机
自由现金流与价值比高的公司要提前关注
利率上涨给估值高度依赖未来现金流的科技股带来压力，特别是对一些还靠讲故事吸引投资人的科技成长股更是致命的打击。从2022年年初算起至今，美股中有不少知名的大公司股价大跌，比如奈飞跌超70%，脸书、英伟达跌超40%，亚马逊、迪斯尼跌超30%，特斯拉、微软、谷歌跌超20%。
要具体问题具体分析：首先是打压市场及科技股的宏观面因素是否改变。第二，公司自身的问题是否得到解决。当然，进场前还要从技术层面分析市场的供需关系，判断筑底形态是否形成等等。但目前看来，这些条件好像都还没有成熟。
这些公司上涨的理由基本是一样，销售、每股盈利和利润率都在成长，而且在可预见的未来，还会持续加速成长。
但导致股价下跌的原因却各不相同，可以归纳为两大类：
第一类是公司自身没有问题，但受系统风险影响，整体市场下跌，估值下降，而股价走低。
第二类就是除了受到宏观风险的影响，自身也出了问题，比如：流媒体巨头奈飞：自上市以来会员数保持增长之势，而到了第一季度，付费会员破天荒的不仅没有增长，反而减少20万，而且预计第二季度还将减少200万。奈飞盈利受挫的原因是多方面，流媒体市场竞争越来越激烈；通胀高企导致家庭预算削减；俄乌冲突造成客户的直接流失；疫情期间带来的红利在消退等。
比如，社交媒体龙头脸书：在疫情期间加速成长的电子商务显现疲软迹象；乌克兰战争影响了其业务，俄罗斯的生意被封；高速成长的短视频面临TikTok的强烈挑战。
比如，电子商务巨头亚马逊：疫情过后，消费者重回实体店购物，冲击其电商业务，同时供应链紧张，以及疫情期间，在配送中心上的过度投资都影响其盈利前景。比如，搜索引擎先驱谷歌的油管（YouTube）广告收入下降，主要是被TikTok抢占了市场。
再如，苹果在分析师会议上警告，由于供应链问题可能造成80亿美元损失，中国疫情也将影响其手机销售等。特斯拉供应链紧张增加其成本，总裁马斯克出售股票筹集收购推特的资金，以及中国疫情影响其上海的生产。芯片供应商英伟达，疫情缓解，经济重启后，游戏玩家减少，另一方面，加密货币价格大跌，挖矿需求下降影响其盈利。
凡此种种，不胜枚举。
从美股第一季度财报整体看，标普500有8成的公司盈利超出预期，但是股价的平均反映却是负面的。其中一个主要原因就是企业和分析师对第二季度或全年的前景预期比较消极，近7成的公司前瞻都不乐观，这一比例比5年的均值高出60%。分析师也开始调低公司的盈利预估，标普500公司的每股盈利预期被整体下调了0.4%，虽然幅度不大，但这是过去七个季度以来，分析师第二次调低盈利预估。
这也从另一个角度反映出，对经济衰退的担忧加剧。供应链紧张，油价高涨，就业市场紧俏，企业成本增加，而需求疲软，自然给企业盈利带来压力。而公司盈利成长是股价上涨的基石，如果盈利缩水，基本面交恶，投资人对该公司的兴趣下降，股价就难以上涨。
但我们还是要对那些现金流丰厚的老牌科技公司提前重点关注，尤其是那些自由现金流与企业价值之比（FCF/EV）高的公司，据统计，自1985年以来，FCF/EV比值最高的25%的科技股，其股价表现跑赢市场5.7%。
（作者系纽约天骄基金管理公司总裁。文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）