编者按：本文为“投行柴老板”特约供稿。
ARK Invest的CEO&首席投资官木头姐Cathie Wood于2021年5月21日发布一篇文章The Rotation From Growth Into Value Stocks Has Strengthened This Bull Market，依然坚定看好创新科技股。木头姐投资做宏观出身，对于当下美国的宏观投资环境做出了逻辑清晰的分析，结论鲜明。木头姐管理一系列专注创新科技的基金，她的投资策略被很多人跟踪，木头姐的文章在这个时点发布，颇有些带头大姐稳定队伍的感觉。我个人对于她在本篇文章中所阐述的逻辑是认同的。
木头姐认为：
1.当下从增长股至价值股的轮动反而加强了增长股长牛趋势。
2.通胀带来周期性股票盈利爆发式增长短暂超越创新科技股增长，但未来通胀不可持续。当下商品价格上涨伴随债券收益率下降更像是2006年，可能债券市场已经领先股票及商品市场指引了未来通胀的方向。
3.股市板块轮动最佳受益板块（传统能源与金融），反而未来将会是被创新科技颠覆最严重的板块。
4.五大创新平台发展面临质变阶段，未来将迎来指数式增长。五大创新平台之间技术融合，将通过新技术价格迅速下降，带来新的“通货紧缩”的力量。即便未来面临通货紧缩，创新科技股票依然是值得长期投资的领域。
原文是英文版本，我尝试努力将文章翻译成中文，能力所限，不足之处请大家指正。
从增长股至价值股的轮动依然加强了增长股长牛趋势
在2020年和2021年初，基于创新科技股票的投资策略得到丰厚回报之后，在过去几个月里，投资者积极转向周期性股票和其它价值股票。在我们看来，这种轮动极大地扩展和加强了牛市，防止了另一场类似2000年科技及电信股泡沫，为创新科技股投资策略的另一轮上涨奠定了基础。反而如果股市资金继续扎堆创新科技股票，那么在2000年科技和电信泡沫之后出现类似这样泡沫的几率就会增加。相反，估值已经重新调整，特别是“居家”的股票，其中许多股票自去年夏天以来股价已经下调了50%以上。在我们看来，冠状病毒危机显著而永久地改变了世界，这表明留在“居家”和其他创新科技股票将重新获得上涨动力。
许多投资者在去年底和今年初增加了对创新科技策略的投资。即使在市场的巅峰时期，考虑到我们认为在五大创新平台（DNA测序、机器人技术、储能、人工智能和区块链技术）中正在发展的出人意料的高增长率，这一投资策略仍具有价值。在14项技术的支持下，这些平台已经孕育了20-30年，在我们看来，直到最近才达到了“逃逸速度”（逃逸速度本指发射火箭脱离地球引力进入太空所需要的最低速度，这里指比喻创新科技将突破进入到一个指数级别发展的阶段），这将导致未来5-10年进入指数增长轨道。
好消息是，恐惧、不确定性和怀疑（FUD）为投资者提供了一个机会，使他们能够以比最近股价峰值大约30-40%价格折扣买进创新科技股票。通常，恐惧、不确定性和怀疑（FUD）会加速新技术的采用，因为焦虑的企业和消费者改变他们的行为模式，采用比传统更便宜、更高效、更具创造性的产品和服务。冠状病毒大流行加速了已经开始的行为转变，而现在虽然世界正在从其冠状病毒冲击中复苏，但上述提到的这种行为转变不太可能被逆转。因此，在过去的三个月里，我们对颠覆性创新所涉及的14项技术的公司的长期盈利预测在很大程度上没有发生变动。然而，如前所述，他们的股票平均下跌了30-40%。
为什么股市风格会从增长转向价值，这种轮动会持续多久？
我们认为，在过去三个月中，创新科技股票的投资策略面临市场投资风格轮转和重置调整的主要原因如下：1）来自经济V型复苏的竞争，在过程中周期性行业股份盈利增长暂时超过了现阶段创新科技公司强劲的长期增长，2）随着周期行业公司盈利加速增长，通胀和利率预期都会上升，这缩短了久期，提高了用于评估长期现金流的贴现率。
在我们看来，这些因素将在未来六个月内得到缓解，考虑到股市、固定收益和大宗商品市场的极端波动性，或许是迟早的事。正如我们去年在这个时候所述，随着世界各地的各种政策提振消费者储蓄，刺激消费者在耐用和非耐用商品上的支出，这种经济V形复苏发生是不可避免的。与此同时，预计经济将出现长期衰退(如果不是萧条的话)，企业将大幅削减库存和资本支出，目前正努力解决库存与销售额之比创历史新低的问题。事实上，随着企业争先恐后地追赶客户需求。对于企业向上游激进采购高达2倍至3倍订单的原物料供应，未来结果企业却发现耐用和非耐用商品的需求令人失望，对此我们丝毫不会感到意外。过去一年中，耐用和非耐用商品的支出占总消费的比重上升至41%以上，这通常占消费者市场总消费的1/3。[1]现在，消费者似乎将更多的消费组合转向服务业，商品占总消费的比重可能会降到30%以下，供应链问题的缓解会发生地相当突然。作为对供应过剩的回应，大宗商品价格可能会像去年上涨一样突然大幅回落。10年期美国国债收益率已经跌破3月31日触及的1.74%[2]，这或许预示着这种情况的可能性。
有趣的是，在过去六个月里，资金涌向周期性股票板块中的最大受益板块反而是我们认为在未来五年内将受到创新负面冲击最大的两个行业：能源和金融服务业。自2020年9月30日以来，能源行业的回报率为77.67%，今年以来回报率为39.06%，而金融服务业的回报率分别为56.17%和26.77%，远高于标普500指数（S&P500）同期23.57%和10.19%的回报率。[3]在我们看来，自动驾驶电动汽车和数字钱包，包括加密货币和与区块链技术更广泛相关的去中心化金融服务（DeFI），将在未来五年内对能源和金融服务造成重大脱媒及破坏。
2021年让人想起2006年：令人困惑！在2006年房地产繁荣时期，五家美国金融监管机构发布了指导意见，以解决人们对复杂房屋净值贷款和房地产市场投机的担忧。尽管我们这些认真对待自己担忧的人降低了我们投资组合中的风险敞口，但股票和大宗商品市场继续大幅上涨并折射出投资人对于周期性行业未来爆发式增长的预期：油价从2006年末的每桶约60美元上涨到2008年初的每桶140美元，翻了一倍多，10年期美国国债收益率从2007年6月的5.29%下降到2008年初的3.31%。显然，当时债券市场远远比股市和大宗商品市场具有更好的预见性，同时债券市场也在房地产市场在2008年末出现大危机前预见了未来的危机。
今天，大宗商品价格再次飙升，而债券收益率却在下滑。油价已经上涨了两倍多，从2020年4月冠状病毒危机最严重时期的不到20美元涨到今天的63美元，而债券收益率在相当于“心脏病发作”之后已经稳定下来，10年期美国国债收益率几乎翻了一番，从1月4日的0.91%升至3月31日的1.74%。[6]在如此短的时间内，利率从来没有尝试过像现在这样翻过一倍。一个可能的解释是，2021年3月31日，美联储取消了在冠状病毒危机最严重时期给予银行的临时宽限处理，以更高收益率的国债代替短期国库券来满足资本比率要求。因此，银行似乎在第一季度以创纪录的速度抛售了美国国债。自3月底以来，面对大宗商品价格飙升，债券收益率反而有所下降。截至5月15日的六周内，铜价和木材价格分别上涨16.7%和55.2%，债券收益率从1.74%回落至1.61%。[7]
由于通胀担忧似乎占据了头条新闻的主导地位，并对于高估值个股进行打击，通货紧缩的风潮可能会引起人们对前景的一些反思。仍然需要时间搞清楚是否是银行触发了第一季度遭遇大规模债券抛售，以及在股市之前，债券市场是否已经处于反映通货紧缩繁荣、通货紧缩萧条或两者兼而有之的早期阶段？
通货紧缩的萧条，通货紧缩的繁荣，还是两者兼而有之？真的吗？可以理解的是，考虑到全球经济中的大规模货币和财政刺激，大多数经济学家和策略师都在权衡通胀的可能性，但我们关注的是通货紧缩的风险，有些但不是全部都是坏消息。在过去2000年科技和电信泡沫破灭以及2008-09年全球金融危机的余波中，我们认为许多公司迎合了那些追求短期收益、规避风险的股东，他们要求利润/股息，并要求“现在”就兑现那些利润/股息。因此，许多公司通过资产负债表加杠杆借贷来进行回购股票，推升每股盈利，增加股息。在此过程中，许多公司削减了对创新技术的投资，并可能面临脱媒（去中介化）和破坏性创新带来的负面影响。随着产品和服务跟不上时代，它们可能被迫降价以清理库存并偿还臃肿的债务。再加上我们预期的商品价格周期性下跌，以应对消费者的增量消费从商品转向服务的转变，其结果可能是……糟糕的通货紧缩！相比之下，其他公司一直在为五大创新平台带来的指数级增长机会做准备，我们认为这五大创新平台发展已经达到了“脱逃速度”质变阶段。许多公司牺牲了短期利润，转而占据有利地位，利用人工智能，取得“赢家通吃”的机会。与所有这些技术融合所导致的通货紧缩，可能将带来深远的影响。仅人工智能的训练成本每年就下降了68%。[8]我们认为，与基因组测序、电池组系统、工业机器人和3D打印相关的学习曲线，以及与人工智能融合的许多其他技术，将加剧成本下降，反过来，应该会影响价格，进一步释放对新产品和服务的需求，其中许多是我们目前无法想象的……好的通货紧缩！
结论：如果我们的评估是正确的，即未来面临的风险是通货紧缩，而不是通货膨胀，那么名义GDP增长可能会远低于预期，这表明稀缺的两位数增长机会将得到相应的回报。一般来说，成长股，特别是创新驱动股票应该是主要受益者。