昨天灾难性的15年期德国国债拍卖向投资者表明，债券收益率只会继续走高。然而，在德国大选之前，欧洲主权市场将模仿美国国债市场。自3月份以来，美国国债收益率一直在区间内交易，空前的流动性海啸使美国国债收益率受到了控制。然而，盛宝银行认为，通胀压力和缩减购债的担忧将使美国国债收益率在夏季前回到2%的轨道。因此，德国国债收益率可能在德国大选前转为正值。以下是盛宝银行的主要观点。
德国15年期国债拍卖需求极度疲软，央行缩减购债后债券价格令人担忧
最近不断下跌的收益率转移了人们对利率的长期驱动因素，即通胀和紧缩的关注，这将不可避免地推高大西洋两岸的收益率。
在这样的时刻，关键是要关注经济大趋势，捕捉隐蔽的信号。其中一个信号来自昨日灾难性的德国15年期国债拍卖。由于需求极度疲软，德国金融机构不得不保留25亿欧元的目标发行额的一部分，只发行17.3亿欧元的国债。标售价格为该期限的最低纪录，尽管在多数德国债券仍为负回报的情况下，这些债券提供了正收益率。奇怪之处在于，市场完全忽视了这次拍卖。欧洲主权债券收益率(包括德国国债)昨日收盘走低。
这一事件担忧。除了欧洲央行(ECB)，德国国债的需求还有多少？这对德国政府债券以及法国、西班牙和葡萄牙等收益率接近0%的主权债券来说是一个关键问题。假设对欧洲政府债券的需求在欧洲央行缩减购债规模之前开始崩溃。在这种情况下，我们可以预计，当支撑的主要来源被取消时，债券将出现戏剧性的重新定价。
另外，德国新政府极有可能给欧洲债券市场带来急需的变化，欧洲债券市场将出现更高的收益率和更窄的主权债券息差。
欧洲主权债务与美国国债紧密相关。如果美国国债是否会维持当前水平，我们可能不会看到10年期德国国债收益率在大选前超过0%。另一方面，如果美国国债在9月前达到2%，我们可能会在德国大选前看到正收益的德国国债。
美国国债收益率喜忧参半
我们从美国国债收益率中得到的信号好坏参半。昨日610亿美元的五年期债券标售结果意外地强劲。此次拍卖吸引了自去年9月以来的最高投标与回购比率，以及自去年8月以来外国投资者的最高需求。
我们之所以看到对美国国债的需求上升，可能是因为流动性海啸无法在货币市场空间内找到合适的位置。美联储的逆回购规模不断飙升，其中一些流动性可能开始流向较长期的债券。有人指出，这可能是美联储在经济走向复苏之际控制美国收益率曲线的策略。然而，如果通胀压力继续上升，我们怀疑这种策略能否成功。
下图显示美联储逆回购规模：
为什么美国国债交易区间狭窄?
由于宏观数据的好坏参半，美国国债一直在1.50%到1.70%之间窄幅交易。虽然供应瓶颈和经济重新开放显然加大了通胀压力，但劳动力短缺和消费者信心放缓有可能阻碍复苏。这一情况推翻了美联储将比预期更早开始缩减购债规模的预期，使收益率保持在这一狭窄区间内。
美国国债收益率突破或跌破这一区间的催化剂可能是什么?
(1)通货膨胀：我们认为，随着通胀压力加大，10年期美国国债收益率突破1.75%并升至2%以上的可能性大于收益率下跌的可能性。密歇根大学调查的初步数据显示，65%的受访者预计明年通胀率将超过3%。对未来五年的预期依然很高，55%的受访者预计通胀将稳居3%以上。债券市场价格高于通胀预期，而非硬性通胀数据。因此，明天的个人消费支出数据和密歇根大学(University of Michigan)调查的最终数据可能是推高盈亏平衡利率的关键。
(2)缩减购债：对缩减购债规模的担忧将推高美国国债收益率，并通过推高收益率来降低通胀预期。上周，在联邦公开市场委员会(FOMC)会议纪要公布之际，盈亏平衡利率从多年高点回落，这就是我们看到的情况。会议纪要显示，成员们愿意在接下来的会议上讨论缩减购债规模。缩减购债规模实际上是美联储通过减少向市场注入资金来收紧金融环境的一种形式。瑞士信贷(Credit Suisse)货币市场专家鲍兹(Zoltan Pozsar)最近在一份分析报告中强调，如果美联储宣布缩减购债规模，同时取消富国银行(Wells Fargo)的资产增长禁令，该体系将受益于额外的美国国债需求。尽管这是一个合理的观点，但它在很大程度上取决于通胀将上升多少。密歇根大学调查的初步数据显示，43%的受访者认为明年通胀率将超过5%。如果是这样的话，缩减可能无法成功遏制通胀，央行也可能需要提高利率。
除非首先在美国举行，否则欧洲的缩减谈判是无关紧要的。事实上，欧洲大陆的经济正落后于美国的复苏。因此，看到欧洲央行在美联储之前谈论缩减购债规模还为时过早。这并不意味着欧洲主权国家将不受缩减购债谈判的影响。缩减购债规模(而非通胀)将成为影响大西洋两岸债券市场的一个话题，因为它让人想起了臭名昭著的2013年“缩减恐慌”(Taper Tantrum)。
(3)内生因素：可能有几个内在因素会压低收益率。尽管我们很难想象这种情况，但重要的是要认识到，如果10年期国债收益率跌破1.5%，我们将在下一个1.2%找到支撑。这些内生因素之一可能是股市的大规模抛售，这将引发投资者转向安全资产，以及美联储压低收益率的鸽派回应。
