《猴年展望》熊猫债加速扩容势头难挡，人民币国际化及宽松政策东风助力

* 伴随人民币国际化进程，熊猫债今年现空前升温势头
* 境内融资成本低企，预计猴年熊猫债将扩容加速
* 但熊猫债流动性欠佳、外国机构缺乏授信等成为发展瓶颈
* 如何进一步打破制度障碍，有效加强境内外沟通是关键

作者 吴芳/赵红梅/董永年
路透上海12月31日 - 伴随着2015年人民币国际化里程碑式稳步推进，沉寂多年的中国熊猫债市场终於风生水起。步入猴年，人民币国际化料风继续吹，加上宽松政策基调下境内融资成本低企的助力，熊猫债市场有望大步前行，发行规模料现突破性增长。

但业内人士同时指出，境内熊猫债流动性欠佳、对外国机构缺乏授信致投资者参与受限、以及境内外机构会计标准差异等问题，则成为短期遏制熊猫债爆发式发展的最大瓶颈，如何进一步打破制度障碍，加强境内外机构之间有效沟通，疏通跨境发债通道等仍是熊猫债未来重心所在。

"中国的融资成本不高的，现在在岸和离岸市场利率是倒挂的，再加上人民币想加速国际化，何乐而不为呢，就看到时候国内市场有没有需求了。"中泰证券研究所海外市场分析师刘启元认为。

从资金成本来看，香港离岸人民币资金利率明显高於在岸。以一年期品种为例，香港人民币银行同业拆息(CNH Hibor) HICNH1YDF= 利率最新报4.6280%；境内银行间质押式回购同期限品种 CN1YRP=CFXS 最新为3.50%，利差逾100个点子。

中国银行首发的反映离岸与在岸人民币债券市场信用债券收益率差异指标--境内外债券投融资比较指数 CIFED=BCHO 最新报-224.97，离岸与在岸收益率"倒挂"程度继续扩大。

刘启元并指出，未来熊猫债潜力很大，但是具体额度还要看央行能审批多少，再加上目前人民币有贬值预期，有能力融资的都会来融资，特别是以美元为主要经营货币的机构；不过毕竟熊猫债发行规模还是比较小的，未来流动性问题还是主要的担忧。

交通银行国际业务部总经理刘阳亦认为，随着今年人民币多次降息和流动性宽裕，境内人民币融资价格优势有所显现。如果未来央行进一步完善管理要求，放宽限制，并简化报批手续等，那么在现有境内外人民币价格条件下，境外机构对於"熊猫债"融资需求将上升。

此外，中国银行分析师李晶则建议，如果未来可以改善熊猫债的回购质押便利性，甚至安排做市商对熊猫债进行报价，会有利於提高熊猫债二级市场的流动性，增强投资者的投资意愿。

熊猫债是指境外机构在中国发行的以人民币计价的债券。中国的熊猫债起步较早，2005年国际金融公司（IFC）、亚洲开发银行（ADB）首开国际金融机构发行熊猫债记录，但随后多年熊猫债发展陷入沉寂。

2014年德国戴姆勒在银行间市场非公开发行5亿元人民币债券，成为首家境外非金融企业发行熊猫债。今年9月末，香港上海汇丰银行和中国银行(香港)获准在银行间债市发债，国际性商业银行发行熊猫债破冰；10月招商局香港亦发行了5亿元短期融资券，为境外非金融企业首只公开发行熊猫债。

11月底，加拿大BC省在银行间债市首次注册发行熊猫债60亿元人民币，为首单在华注册的外国政府熊猫债；而随后12月15日韩国在银行间债市簿记建档发行了30亿元三年期人民币债券，成为在中国境内发行的首只境外主权国家熊猫债。

路透统计显示，截止目前，今年已发行熊猫债逾60亿元，若考虑2015年之前发行量，规模在不足100亿元，较中国债券市场46.4万亿元的总量仍显微不足道。

欲浏览《中国已发行熊猫债一览表》，请点选 urn:newsml:reuters.com:*:nL3T14B1IJ


**天时地利人和，发债料提速**

尽管以前中国熊猫债的发展进程较慢，但在2016年监管层还将继续积极加速人民币国际化的大背景下，以及人民币贬值预期不减仍将进一步降低境内发债成本，均有望助力未来熊猫债扩容提速。

中金债券研究团队认为，人民币在支付结算货币体系中的排名逐步上升；同时，从发行成本的角度来看，得益於2014年以来整体利率的持续下行，境内外息差有了较明显的压缩；而且监管机构为了推动市场发展，未来会出台更多有利於发行便利的监管措施和规定。

此外，他们还指出，从定义上看，亚投行、金砖开发银行等中国占主导作用的国际多边金融机构也符合熊猫债的发行资格；而从投资者需求的角度来看，在实体经济去杠杆和缺乏融资需求的大背景下，机构投资者普遍面临的问题是缺资产；最后，人民币支付结算的基础设施建设也越来越完善。

"熊猫债逐步具备天时地利人和等因素的配合，发债速度将会加快，未来可能成为重要的债券类别。"中金报告指出。

中信证券最新的2016年海外债券市场投资策略报告中称，预计明年全年人民币国际债券规模将在2,000亿元以上;其中，由於CNH CCS(离岸人民币货币交叉互换利率)处於高位，境外机构发行熊猫债将有助於降低成本，预计明年熊猫债发行规模500亿元，进入快速发展期。

2015年中国人民币国际化取得里程碑式的突破性进展，自8月中国央行宣布中间价市场化改革，随后人民币加入SDR，同时包括人民币跨境支付系统（CIPS）第一期成功上线运行、亚投行成立等外部条件逐步有利於熊猫债发展。

此外，中国债券市场未来的发展空间巨大，也为熊猫债提供良好契机。

央行行长周小川在《中共中央关於制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》辅导读本上曾撰文指出，预计从2014-2020年，债券市场余额占GDP比例将提高到100%左右。若按照2014年的GDP总量为63.61万亿元粗略估计，未来几年债市增量还将有近一倍的空间。

央行副行长潘功胜本月亦曾表示，尽管中国债券市场发展很快，但与美国等发达市场相比还有较大差距，中国债市及信贷资产证券化未来发展空间巨大。 urn:newsml:reuters.com:*:nL3T14A1FO


**流动性、发行审批等仍待改善**

境外机构看到了境内低融资成本下的熊猫债利润空间，对中国市场的巨大蛋糕跃跃欲试，但目前一些制度瓶颈仍在制约市场发展，包括承销资格审批流程、银行授信难以及评级标准差异大等。

"熊猫债二级市场没有流动性，目前还属於‘面子工程'，我们都很关注,"一位香港外资行中国区主管称，但现在最大的问题是，外资行很难能拿到承销熊猫债的资格，我们了解的反馈是，要拿到主承销商资格必须先向财政部申请加入银行间国债市场承销团，而目前外资行只有汇丰（中国）和渣打（中国）、摩根大通（中国）拿到了国债承销资格。

他并指出，债券发行的整个监管思路仍然是行政审批化，比如会计审计准则并未按国际标准，而是国内标准，评级也需一家国内本土评级机构。

对於熊猫债的投资意愿方面，他表示，熊猫债的二级市场没有流动性，导致基本是持有到期，也没办法加杠杆，所以外资行投资意愿也很少。

"熊猫债对外微幅开放，目前海外机构想发行的困难在於必须遵循大陆的会计原则，而且要准备中文公开的说明书、必须要有评级，这对国际发行人造成障碍。"台湾主管债券业务的柜台买卖中心债券部经理陈德乡也指出。

投资方面，台湾债券承销商也表示受限於政策，其在境内无法执业，熊猫债的大饼恐怕更是看得到、吃不到。

一位不愿意具名的台湾大型券商承销主管表示，受限於两岸服务关卡，台湾证券商在大陆仅能设立办事处，在拿不到境内承销牌照的劣势下，纵然台湾企业客户关系良好，但还是做不了生意。

此外，多数国内银行对熊猫债的海外发行人没有授信，即便想参与投资也由於内部风控程序获取准入流程繁琐，导致不少银行在债券投资上面仍种种限制。


**加强境内外有效沟通**

虽然市场对监管制度改进期待始终存在，但制度之外，对於机构而言，推动未来熊猫债市场健康发展，并积极参与仍然任重道远，而加强境内外有效沟通将成无论是发行还是投资熊猫债关键所在。

中国首只境外主权国家熊猫债--韩国债完成发行后，作为主承销商的交通银行金融市场业务中心总裁涂宏认为，虽然作为一个新上市的主权债券，投资者最为关心的还是债券的流动性问题，包括二级市场的买卖和质押。

"但当熊猫债逐渐被市场熟悉后，流动性问题可能会退居其次，取而代之的是主权熊猫债发行主体日益丰富的同时，投资者如何鉴别发行国的国别风险和政治风险的问题，尤其出现邻国以外，其他国内投资者更加缺乏了解的发行主体发行时，如何让国内投资者增进对发行人的了解，消除疑虑，将成为熊猫债券发行成功的关键。"他强调。

韩国政府12月中旬在中国银行间市场簿记建档发行的30亿元人民币三年期固息债券（熊猫债）获热捧；该期债中标利率为3.00%，落在3.00%-3.50%的申购区间下限；合规申购金额为128.4亿元，申购倍数达4.28倍。 urn:newsml:reuters.com:*:nL3T1443H2

涂宏指出，未来熊猫债市场发展诸多挑战：当发行人日益丰富之后，发行人如何更加充分地了解中国国内市场，适应中国市场的特徵以获得更合意的融资利率，如何让中国投资人更加了解到自身资质，消除疑虑；国内投资者如何将原本立足国内的投资视角，扩展到全球视野下的资产大类配置；包括监管层如何将原本立足经济内部为主的监管，扩展为跨国观察跨境合作的监管等等。

他认为，对於中资银行而言，中国债券市场的进一步开放必然带来极大的发展机遇，更多的境外投资者有借助中资银行进入人民币市场投资的需要，更多的融资者有进入人民币市场丰富融资渠道的渴望。

"与此首当其冲的挑战是，中国债券市场的参与者在参与跨境合作的过程中，如何与境外的投资人和发行人建立起良好的沟通和有效的合作机制，有机地将中国债券市场的实际情况与国际惯例结合起来，形成人民币国际化过程中，有中国自身特色而又切合境外合作方法和习惯的可行的合作途径。"他指出。（完）


(审校 林高丽)