如果说2018年是检验全球市场从定量宽松转向定量紧缩韧性的第一年，那么这一结果并没有激发市场信心。
市场流动性和美国经济基本面脱节
随着美联储进一步削减流动性，市场再度出现波动，投资者对此毫无准备。美国就业市场强劲和政策利率处于历史低位，但这些都无法阻止美国股市经历1931年以来最糟糕的12月。这一事实证实，10年来压制波动性的做法，已导致美国股市免疫力较弱。
市场目前面临的核心问题是，新的风险清算水平在哪里。最近的动荡是将市场基本面重新调整到更可持续的水平，还是预示着更大的痛苦即将到来？
答案在于2018年令投资者困惑的两大主题的交叉。一方面，随着投资者寻求流动性和资本保值，股票和信贷风险资产出现了大规模的减值，美国国债收益率也出现了暴跌。另一方面，与之形成鲜明对比的是美国强劲的经济扩张，两位数的收入增长和半个世纪以来最低的失业率。正如10年前的情况一样，市场的流动性状况已与实体经济的状态脱节。
市场脆弱性增强与潜在经济弹性间的拉锯战，意味着试图为风险资产找到一个新的水平是在追逐一个不断变化的目标。美国经济已经接近满负荷运转，进口限制和技能短缺限制了未来扩张的步伐，进一步的需求驱动刺激显然是多余的。
劳动力成本上升和进口关税进一步提高，可能仍会推动后周期通胀。再加上2019年预计将出现1万亿美元的财政赤字，加大基础设施支出的政治压力，很难理解美国的“均衡”利率为何会低于目前的美联储基金水平。
市场动荡主导美联储紧缩周期辩论
然而，尽管美国经济的基本面依然强劲，但近几周来主导有关美联储紧缩周期辩论的却是市场动荡。
过去一年波动性暴增表明，经济快速增长的算法和被动型策略已改变了方向。这些因素近年来帮助催生了持续不断的买盘，推高了股票估值。随着波动性的加剧，以及3个月期美元Libor达到全球金融危机以来的最高水平，风险的重新定价改变了投资组合波动性和流动性管理的基本面。
随着2018年可预测的市场结束，这标志着“永远的量化宽松”(QE)政策出现明显逆转。此前的量化宽松政策推动了各资产类别的相关收益。
随着波动性的增加，被动基金的抛售往往会导致单向流动，随着流动性的蒸发，这种单向流动可能会加速下行。金融危机以来的监管规定意味着，银行不再充当“逢低买入”的“干预主义”流动性提供者。市场流动性不足的反馈循环可能导致新的信贷波动机制，而几乎不考虑经济基本面。
所有这些都让美联储陷入了困境。转向量化紧缩暴露出的系统性脆弱性，引发了一种担忧，即金融波动会通过负面财富效应、更高的债务再融资成本和信心减弱，导致美国经济走弱。
最近几周的经验表明，市场无序波动的速度可能会快得多，造成的损害也可能远远超过任何只看经济基本面人士的预期。如果市场的风险再定价能力在收益增长的周期性峰值出现故障，那么当真正的经济疲弱开始显现时，痛苦会有多大？
正如美联储主席鲍威尔1月4日承认的那样，忽视市场紧张情况只会给经济前景增加不必要的风险和复杂性。市场对美联储流动性的依赖意味着，防范灾难需要灵活的政策管理，以及在出现系统性压力时进行干预的能力。放慢美联储资产负债表的退出速度，可能有助于投资者重建其投资组合的弹性，以适应利率、波动性和增长更为正常的世界，同时又不会对经济造成巨大损害。
为可持续的宏观金融体制找到平衡，将是未来10年的政策挑战。美联储帮助经济走出上次危机的任务现在已经完成。防范下一场危机的政策挑战才刚刚开始，尽管情况大不相同。
