《分析师观点》人民币中间价逆周期系数微调非完全放弃，不代表政策变化

路透上海1月10日 - 两位消息人士周二向路透透露，中国央行建议各报价行“可以调整”人民币对美元汇率中间价 CNY=PBOC 报价模型中的“逆周期系数”，但报价行可自行设定。对此市场分析人士认为，定价机制微调显示监管层对汇率表现有信心，不代表政策变化，也不代表完全放弃逆周期因子。

中国央行昨日在回应路透问询时亦指出，在中间价报价模型中，计算“逆周期因子”的“逆周期系数”由各人民币对美元汇率中间价报价行自行设定。各报价行会根据宏观经济等基本面变化以及外汇市场顺周期程度等，按照其内部报价模型调整流程决定是否对“逆周期系数”进行调整。

该消息对市场造成明显影响，人民币兑美元即期 CNY=CFXS 周二收盘大跌逾250点，离岸CNH也一度扩大跌幅至逾380点。周三中间价大幅回落239点至近两周新低，主要受昨日市场价大跌影响，即期市场价开盘后亦下探6.5385元的近两周低点。


**市场评论**

--中金公司宏观团队 梁红、易峘：
汇率政策微调显示当局有信心让市场更多地来决定人民币汇率。“逆周期系数”公式调整可能对人民币汇率造成一定扰动，但影响偏向于短期，不会改变中长期人民币升值的趋势。我们仍然维持今年底人民币兑美元汇率6.28的预测不变。政策微调也反映政策当局对於资本开放更加有信心，2018年资本账户有望重启开放节奏。

2017年5月以来，人民币中间价报价持续强於我们基於“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的模型估计值，显示“逆周期调节因子”对人民币汇率起到一定的提振作用。但值得注意的是，据我们估算，近期“逆周期因子”对汇率的影响已明显淡化。

2018年人民币汇率基本面有望进一步改善。2017年以来，随着中国经济企稳回升，市场对人民币贬值预期减弱，外汇流出压力逐步缓解。2017年全年，人民币兑美元中间价升值6.2%，在岸价格升值6.7%，离岸价格升值7%。过去几个月外汇占款（变动）由负转正，2017年全年外汇储备增加1,294亿美元。

我们预计2018年中国经济进一步好转，国内货币政策退出宽松，政策利率和市场利率都将继续上行。基本面因素改善将进一步支持人民币汇率在2018年走强。


--兴业经济研究中心研究员 郭嘉沂、张梦：
此次调整与我们预判的中间价定价机制在2018年进一步市场化改革相一致，汇率预期相对均衡且常态化干预已退出的基础上，降低逆周期影响可谓水到渠成。此外恢复贬值方向正常弹性，增加汇率波动，有助於避免套息交易再度转正的情况下重蹈2014年之前单边行情。

汇改窗口期下，市场化供求影响占比趋势性上升，人民币全年波动区间如期扩大。正如我们此前提示的人民币短线超涨，此次调整将助力近期美元兑人民币阶段性上行。但在基本面变化之前，仍维持全年人民币汇率稳中有升的判断。此外，直接干预逐渐退位，2018年需密切关注利差与汇率的联动关系。


--申万宏源证券宏观团队 李慧勇、邱涤凡：
去年12月中下旬以来，人民币对美元显着走强，央行此时调整逆周期因子系数更主要在於避免人民币短期过快升值。

逆周期因子的任务已阶段性完成。从结果来看，引入逆周期因子有效打破了人民币单边贬值预期，通过校正外汇市场的顺周期性，已基本纠正了去年上半年人民币对美元升值不足的问题，也带动一篮子汇率回到与中国经济基本面相符的合理水平。

逆周期系数调整不代表汇率政策变化。事实上，无论是引入还是调整逆周期因子，均不会改变外汇供求的趋势和方向，只是适当过滤了外汇市场的“羊群效应”，促进市场行为更加理性。从这一点来看，一方面说明央行认为当前外汇市场不存在严重的非理性行为，另一方面也说明当前市场预期也较为健康。

需要注意的是，目前只是暂时性削弱了其影响，而并非完全放弃逆周期因子，更不代表央行有意引导人民币贬值。

有利於增加人民币对美元的弹性。理论上来说，逆周期因子应该能起到双向稳定作用，但观察去年逆周期因子运行结果，在人民币升值预期较为强烈时仿佛并没有起到抑制作用。这可能是因为去年央行主要着力于解决货币政策执行报告中提到的“非对称贬值”问题，相应对升值的调整幅度进行了适度放松。

因此，在当前逆周期因子的任务已阶段性完成的时点，暂停逆周期因子的运行有利於避免美元波动导致人民币相应波动幅度的不对称问题继续积累。我们判断，今年美元指数大概率围绕92震荡，相应美元兑人民币汇率波动区间可能在6.3-6.6。


--财新智库莫尼塔研究 钟正生、张璐：
“逆周期因子”本就不是日常性地“显山露水”。特别是2017年11月以来，伴随美元的趋势性走弱，“逆周期因子”已有两个多月没有展现其效力了。

央行 “窗口指导”，或出於人民币“过度升值”担忧。由於包含着政策意图转变的强烈信号，有关“逆周期因子”的每一次变化，都引发了人民币汇率的大幅调整；在我们看来，央行随后的表态与媒体报导并不冲突，因而不能排除政策态度生变的可能。

在人民币贬值压力不大的“时间窗口”，逐渐增加人民币汇率双向波动的弹性，培养市场对人民币汇率双向波动的承受和应对能力，就是一个良好契机，这也是逆周期因子可能寻求淡出的重要原因。

我们认为，2018年人民币汇率在总体偏强的基础上，双向波动或将明显增强。同时，需要警惕中美贸易博弈局势变化引发央行政策态度的转变。倘若中美贸易摩擦激化，人民币对美元转而走弱也未尝不是一个可能的政治经济选项。(完)

(整理 张金栋; 审校 张喜良)