（作者为张明 郑联盛 杨晓晨 周济，其中张明为盘古智库宏观经济研究中心高级研究员。其他三人均为盘古
智库宏观经济研究中心研究员，文章仅代表他们本人观点）
2016年5月初以来，随着美元指数转跌为升，人民币兑美元面临的贬值压力再度上升。近期，人民币兑CFE
TS篮子大致稳定，而人民币兑美元汇率中间价显着贬值，这表明，至少在2016年5月初至6月初，央行较好地遵
循了其近期宣布的汇率定价新机制。
不过，未来美元指数的持续波动将会继续检验中国央行能否继续遵循其汇率定价新规定。一方面，如果美
元指数持续反弹，如果央行继续遵循新定价机制，人民币兑美元汇率将会持续贬值，而这可能面临来自国内资
本市场以及美国政府的双重压力。另一方面，如果美元指数再度显着走弱，人民币兑美元汇率能否转而显着走
强，也存在疑问。
迄今为止，人民币兑美元汇率中间价走势尚未摆脱我们概括的人民币汇率“非对称性贬值”模式。
我们在2016年5月16日发布的盘古宏观周报2016年第8期中指出，尽管中国央行近期宣布了人民币兑美元汇
率中间价的定价新机制， 但从2016年年初至2016年4月底，央行似乎并未完全遵循这一定价机制。我们在该期
周报中提出了一个检验央行汇率定价机制的情景分析（表1）。
表1 人民币兑美元中间价走势的四种情景
美元指数 即期市场人民币兑美元 如果央行遵循其宣布的定价机
压力 制，
人民币兑美元汇率中间价走势
情景1 继续走弱 贬值压力 大致稳定
情景2 升值压力 显着升值
情景3 转而走强 贬值压力 显着贬值
情景4 升值压力 大致稳定
资料来源：PRIME。
最近两三周时间以来，风云突变。随着市场对美联储在2016年6月或7月加息的预期日益变得强烈，美元指
数结束了从2016年1月底至5月初的贬值趋势。如图1所示，5月2日至5月31日，美元指数已经由92.6上升至95.9
，升值了大约3.5%。此外，从5月初期，人民币兑美元汇率中间价呈现出一波显着贬值态势，由5月3日的6.456
5下降至6月3日的6.5793，贬值了大约1.9%。
从2015年5月初期，人民币兑CFETS篮子汇率也一举逆转了2016年1月1月下旬至5月初的持续贬值态势，近
期大致稳定在97.0-97.5的区间内。
我们不难发现，2016年5月以来的情形，其实就是我们在表1中列举的情景3。在这一情景下，美元指数转
跌为升，市场上人民币兑美元贬值压力加剧，如果央行遵循其宣布的人民币兑美元汇率中间价定价新规则的话
，那么人民币兑美元汇率应该出现显着贬值。由於人民币兑美元汇率中间价近期的确出现显着贬值，因此，我
们认为，至少在2016年5月，央行较好地遵循了其宣布的人民币兑美元汇率中间价定价新规则。
不过，我们还不应太早为人民币汇率形成机制改革的新进展欢欣鼓舞。原因在於，在美元指数上升的背景
下，人民币兑美元汇率中间价贬值是符合中国经济基本面利益的。而央行是否能够一直遵循其宣布的定价新规
定，面临以下两种挑战：第一，如果美元指数持续升值，从而要求人民币兑美元中间价持续贬值的话，中国央
行能否承受来自国内资本市场与美国政府的内外压力？第二，如果美元指数再度转升为跌，人民币兑美元中间
价能否相应也转跌为升？
换言之，至少目前央行的行为模式，还没有摆脱我们团队成员张明在2016年5月初所概括的人民币汇率“
非对称性贬值”模式。这种模式指出，当美元指数走弱时，人民币倾向於跟随美元走弱，而对CFETS货币篮贬
值（情景I）；反之，当美元指数走强时，人民币倾向於跟随CFETS货币篮走弱，而对美元贬值（情景II）。换
言之，从2016年5月初期，人民币汇率的定价模式，无非从情景I走向了情景II。
总之，未来美元指数的波动将会持续检验中国央行是否真正遵循了汇率中间价的定价新机制。我们团队也
将持续跟踪这一问题。(完)
（注：盘古智库是由中外知名学者组成的公共政策研究机构，聚焦创新创业、宏观经济金融与国际关系研
究。）
智库宏观经济研究中心研究员，文章仅代表他们本人观点）
2016年5月初以来，随着美元指数转跌为升，人民币兑美元面临的贬值压力再度上升。近期，人民币兑CFE
TS篮子大致稳定，而人民币兑美元汇率中间价显着贬值，这表明，至少在2016年5月初至6月初，央行较好地遵
循了其近期宣布的汇率定价新机制。
不过，未来美元指数的持续波动将会继续检验中国央行能否继续遵循其汇率定价新规定。一方面，如果美
元指数持续反弹，如果央行继续遵循新定价机制，人民币兑美元汇率将会持续贬值，而这可能面临来自国内资
本市场以及美国政府的双重压力。另一方面，如果美元指数再度显着走弱，人民币兑美元汇率能否转而显着走
强，也存在疑问。
迄今为止，人民币兑美元汇率中间价走势尚未摆脱我们概括的人民币汇率“非对称性贬值”模式。
我们在2016年5月16日发布的盘古宏观周报2016年第8期中指出，尽管中国央行近期宣布了人民币兑美元汇
率中间价的定价新机制， 但从2016年年初至2016年4月底，央行似乎并未完全遵循这一定价机制。我们在该期
周报中提出了一个检验央行汇率定价机制的情景分析（表1）。
表1 人民币兑美元中间价走势的四种情景
美元指数 即期市场人民币兑美元 如果央行遵循其宣布的定价机
压力 制，
人民币兑美元汇率中间价走势
情景1 继续走弱 贬值压力 大致稳定
情景2 升值压力 显着升值
情景3 转而走强 贬值压力 显着贬值
情景4 升值压力 大致稳定
资料来源：PRIME。
最近两三周时间以来，风云突变。随着市场对美联储在2016年6月或7月加息的预期日益变得强烈，美元指
数结束了从2016年1月底至5月初的贬值趋势。如图1所示，5月2日至5月31日，美元指数已经由92.6上升至95.9
，升值了大约3.5%。此外，从5月初期，人民币兑美元汇率中间价呈现出一波显着贬值态势，由5月3日的6.456
5下降至6月3日的6.5793，贬值了大约1.9%。
从2015年5月初期，人民币兑CFETS篮子汇率也一举逆转了2016年1月1月下旬至5月初的持续贬值态势，近
期大致稳定在97.0-97.5的区间内。
我们不难发现，2016年5月以来的情形，其实就是我们在表1中列举的情景3。在这一情景下，美元指数转
跌为升，市场上人民币兑美元贬值压力加剧，如果央行遵循其宣布的人民币兑美元汇率中间价定价新规则的话
，那么人民币兑美元汇率应该出现显着贬值。由於人民币兑美元汇率中间价近期的确出现显着贬值，因此，我
们认为，至少在2016年5月，央行较好地遵循了其宣布的人民币兑美元汇率中间价定价新规则。
不过，我们还不应太早为人民币汇率形成机制改革的新进展欢欣鼓舞。原因在於，在美元指数上升的背景
下，人民币兑美元汇率中间价贬值是符合中国经济基本面利益的。而央行是否能够一直遵循其宣布的定价新规
定，面临以下两种挑战：第一，如果美元指数持续升值，从而要求人民币兑美元中间价持续贬值的话，中国央
行能否承受来自国内资本市场与美国政府的内外压力？第二，如果美元指数再度转升为跌，人民币兑美元中间
价能否相应也转跌为升？
换言之，至少目前央行的行为模式，还没有摆脱我们团队成员张明在2016年5月初所概括的人民币汇率“
非对称性贬值”模式。这种模式指出，当美元指数走弱时，人民币倾向於跟随美元走弱，而对CFETS货币篮贬
值（情景I）；反之，当美元指数走强时，人民币倾向於跟随CFETS货币篮走弱，而对美元贬值（情景II）。换
言之，从2016年5月初期，人民币汇率的定价模式，无非从情景I走向了情景II。
总之，未来美元指数的波动将会持续检验中国央行是否真正遵循了汇率中间价的定价新机制。我们团队也
将持续跟踪这一问题。(完)
（注：盘古智库是由中外知名学者组成的公共政策研究机构，聚焦创新创业、宏观经济金融与国际关系研
究。）