经济底部反复 债市分化渐显

4月份中国债券市场收益率经历了一波过山车似的行情，走势可以用一波三折来形容不为过。如果说4月份债券市场走势很大程度上受到诸如债市监管风暴等政策因素的影响，那么进入5月份以后，随着监管影响的因素逐渐减弱，市场关注焦点又会回到经济基本面上来。
　　目前债券市场普遍心态是，一季度经济增长低于预期，目前来看二季度并不会有太好的起色，特别是通货膨胀走势温和，至少5月份依然在2.1%-2.2%左右徘徊，所以，现在债券投资者对市场风险并不担心。
　　不过，当前经济基本面呈现几个背离，其中最大的背离也就是当前市场争论比较多的问题是：一季度信贷和社会融资总量同比大幅增长，但经济增长的一些指标反映出来的情况依然比较疲弱。另外，还有一个背离是从供求方面来看，工业增加值、发电量等供给层面的指标并不弱，但消费、贸易等需求层面的指标低于预期，供求失衡导致预期的主动加库存没有出现。
　　针对社会融资总量或信贷投放与经济增长背离的问题，不少业内人士认为是“借新还旧”所致。然而，央行公布的信贷投放增量或者社会融资总量都是净融资的概念，是剔除借新还旧这一因素的，所以“借新还旧”不是导致背离的理由。那么主要原因可能一是债务利用效率降低和投资效率降低；二是社会融资总量中对一部分融资需求多次计算。例如银行给一家企业贷款，而这家企业又转投了一家信托，虽然最终这笔资金进入了实体经济，但在社会融资总量中，信贷和信托融资被计算了两遍，一定程度上造成社会融资总量相对实体经济融资需求虚增。这也是一些人士所谓“资金在金融机构间空转”的主要理由。
　　那么这些融资的资金流向哪里了？仔细分析可以发现，主要是流向了房地产行业和基建行业。但问题是，这些企业手里握着现金，并没有在一季度都投放出去。这一方面是需求不旺的结果，另一方面也说明无论是房地产企业还是地方政府融资平台企业，过去一直都在观望，观望政府对房地产以及融资平台的态度。
　　从债券市场来看，虽然前阶段收益率逐步下行，但市场分化态势也渐渐出现。主要表现在利率债与信用债、信用债中高等级和低等级之间。可以发现，利率债近期走势相对信用债较弱，而在信用债类别中，AA/AA+评级的3-5年债券更受到追捧，说明目前市场投资动力主要还是来自理财类的配置需求。城投债等中低评级债券则没有过往的风光。
　　最新公布的4月份CPI和PPI数据略超市场预期。CPI同比增长2.4%，主要由于4月份蔬菜价格反季节上涨较多所致，随着天气转暖菜价回落，未来几个月CPI环比应该基本持平，而同比会由于翘尾因素有所回升。PPI同比大幅下行主要是因为4月份国际大宗商品下跌较快。而5月份至今，大宗商品价格已经反弹不少，预计5月份PPI无论是环比还是同比均会有较明显的反弹。
　　随着房地产调控政策逐步落地和明朗化，最近无论是国务院常务工作会议或政治局经济工作会议都透露出稳增长意图。预期一季度的融资效应可能会在下半年逐渐显现。而二季度可能是经济在底部徘徊反复的阶段。在通胀暂时没有起来的情况下，预计市场行情将进一步分化，强者恒强、弱者趋弱的格局不会改变。