物业行业正风起云涌。
日前，中航善达(SZ:000043)发布了购买招商物业100%股权暨关联交易的修订案，交易完成后中航物业与招商物业上半年合计营收规模将超35亿元。更早之前，雅生活服务 (HK:3319)也完成对中民投物业60%股权的收购，管理面积或超保利物业，后者已于今年6月份向港交所递交招股书。头部格局生变在即。
另一方面，第二波物业公司上市潮即将开启。不完全统计，目前在港股排队的有5家，A股2家。随着近日鑫苑服务、蓝光嘉宝服务两家物业公司上市，截至目前，物业板块企业数量达到了17家，未来有望扩容至24家。
市场方面，鑫苑服务上市首日上涨41.83%，其中不乏资金等其他因素，但物业价值被发现已成不争的事实。借此，新浪财经梳理了上市时间较长的15家物业公司（不包含刚上市的鑫苑服务、蓝光嘉宝服务）2019年中报表现，发现部份头部物业公司增速放缓，中海物业、绿城服务毛利率处于行业低位。并且随着并购加速，究竟谁才是物业之王成为悬念。
头部物业公司增速放缓 绿城服务连续两年下滑
首先来看已上市物业公司上半年的表现。
由于大部分物业公司是从7月份陆续有大的并购动作，上半年业绩尚未反映并购效果，物业公司规模排名没有太大变化。绿城服务 (HK:2869)以36.65亿元的微弱优势领先于碧桂园服务，夺得15家已上市物业公司头名。
从营收规模上看，超过30亿元的仅有绿城服务和碧桂园服务。以彩生活为分界线，15家物业公司有10家上半年营收规模低于10亿元，第二梯队比例达到66.7%。这也侧面体现了物业行业小而分散的特征，市场集中度不高。
注：鑫苑服务、蓝光嘉宝服务近期上市不包含在统计范围之内
增速方面，上半年大部分物业公司实现了两位数的同比增长，仅彩生活、祈福生活服务较上年同期增长3.11%、1.79%。
值得注意的是，纵向来看第二梯队的中小物业公司大部分保持了高于去年同期的增速，但头部物业公司有三家增速较去年同期明显放缓。彩生活增速骤降了132.2个百分点，雅生活服务增速下降了43.36个百分点，绿城服务增速下降了7.74个百分点。尽管绿城服务增速放缓幅度最小，但其2018年增速已较上一年同期下降了7.37个百分点，加上2019年，绿城服务中报已连续两年放缓。
要知道，物业行业的营收不具有季节性，从往年数据来看中报增速与年报增速相差不大。截至目前上述三家仅雅生活服务7月份有收购动作，不出意外2019年年报彩生活增速将出现骤降、绿城服务则连续两年增速放缓。这两家均属于上市时间超过3年的企业。
而5家头部物业公司出现3家增速放缓，或也传递出头部物业公司在规模上想要再上一个台阶的艰难。除去依靠母公司、外拓第三方项目之外，并购扩张成为一条重要路径。
碧桂园服务之所以能保持74%的高增长，与并购息息相关。公司自2018年6月登陆资本市场后，2018年底一口气以总代价6.83亿元收购了五间物业管理公司。2019年7月，碧桂园智慧物业服务以3.75亿收购港联不动产服务100%股权，后者在2019中国物业服务百强企业位居十七。
市场也更喜欢这种简单有效的方式。碧桂园收购港联不动产的消息一出，公司股价升逾4%，最高报18.88港元；雅生活服务收购中民投当天涨幅8.36%；中航善达发布收购招商物业的公告以来累计涨幅20.45%。
中海物业、绿城服务毛利率倒数
盈利能力方面，15家物业公司销售毛利率平均值为30%，销售净利率平均值为14.25%。按照毛利率从高到底排列，除去个别公司表现“意外”，排名与营收规模大致相同，毛利率高低与规模大小紧密相连。
其中祈福生活服务 (HK:3686)、奥园健康两家表现出众，分别以42.58%、39.57%的毛利率高居榜首，呈现出小而美的姿态。相比之下，头部物业绿城服务、中海物业 (HK:2669)意外以20.13%、19.28%的综合毛利率排在倒数，低于行业平均值约10个百分点，与公司规模优势相悖。
物业行业收入一般分为三部分，物业基础服务（收取基础物业费为主）、非业主增值服务（协销等与开发商有关，毛利率30%~50%）、业主增值服务（包括清洁等社区增值服务，毛利率50%~60%）。基础物业部分由于物业费价格限制及涨价困难等因素毛利率偏低，相对而言，近几年毛利率较高的增值服务成为更有想象空间的部分。
本文选取营收占比较大的物业服务、毛利率较高的社区增值服务，两项能够对综合毛利率产生较大影响的业务进一步分析，发现绿城服务无论是物业服务还是社区增值服务，分部毛利率均为统计范围最低。
上半年，绿城服务的社区增值服务毛利率仅为31.1%，与以增值服务见长的彩生活毛利率相差了50个百分点。不仅如此，基础物业服务11.9%的毛利率也在已披露物业公司中垫底。但根据绿城服务公布物业费单价3.16元/月/平方米，高于行业2.3元/月/平方米的水平。公司似乎更应该反思成本控制的问题。
同样掉队的中海物业恰好相反，各部毛利率均处于行业正常范围，但低毛利率物业服务占比达到80%，营收结构中高毛利的社区增值服务占比仅2%，致使公司综合毛利率只有20%。
另一个值得注意的是，中海物业上半年物业服务毛利率较上年同期下降9个百分点，半数物业公司出现了同样的情况。原因包括物业服务投入加大人员增加、人工成本上升、第三方物业费较低等因素。未来随着人工成本增加，物业费单价又具有较强刚性，物业服务毛利率下降或成大概率事件。
销售净利率方面，彩生活、和泓服务、中奥到家以平均值以上的毛利率却实现了较低的净利率，期间费率值得关注。
整体上，物业管理行业是一个只需轻资产经营就能够持续创造稳定现金流的行业，兼具成长与抗波动双重属性。但相对于其他行业，物业行业roe水平并不高，9家的半年roe在10%以下，物业行业依旧是规模为王。
关联房企的项目物业费偏高 非住宅物业引关注
在研究盈利能力的同时，我们还发现了一些值得关注的现象。
已上市物业公司中有不少属于从房企拆分上市的，尽管已经独立上市，但对于关联房企的依赖在短期内仍然是主旋律。依靠关联房企获得的管理面积占总面积的大部分，7家上市物业公司外拓第三方项目面积的比例约在20%~35%之间。
与关联方有关的物业费基本上高于百强物业公司住宅平均2.3元/月/平方米的水平，第三方项目则低于均值。例如，雅生活服务来自雅居乐及绿地控股的平均物业费为3.04元/月/平方米、第三方项目2.04元/月/平方米；永升生活来自旭辉集团的平均物业费为3.35元/月/平方米，第三方项目1.93元/月/平方米；保利物业来自保利集团内部项目的平均物业费为2.21元/月/平方米，外部项目1.47元/月/平方米。
近两年物业公司为抢占市场加大第三方项目的外拓，第三方项目占比逐渐提高，而这势必会引起毛利率的下滑，因此不少物业公司开始把眼光放在物业费更高的非住宅物业上。以保利物业为例，2018年公共物业同比增长900%，其中大部分为外部项目。
根据观点指数统计，今年1-6月20家典型物业服务企业拓展项目的67.27%来自于非住宅物业种类，而住宅物业仅占了32.73%。
另一个现象就是随着上市进程的加快，物业公司的区域竞争开始激烈。待上市企业中有四川的蓝光嘉宝服务、南京的银城生活、重庆的新大正物业、杭州的开元物业、粤港澳大湾区的时代邻里，区域性物业公司在“根据地”的收入占比约在80%。这些企业上市后资金实力增强，扩张也成为必然。
已上市物业公司中主要在华南地区的有彩生活、奥园健康两家。浙江地区有南都物业、 滨江服务、绿城服务三家。总结而言，物业公司脱胎于房企，但是又不局限于房企，区域竞争愈发激烈。
市场溢价减少 蓝光嘉宝服务上市仅涨15%
市场对于物业的热情不减，但上市红利在减少。随着上市物业板块扩容，企业上市能够享受的估值溢价越来越少。2019年目前共有5家物业公司上市，前3家PE在30倍左右，最新鑫苑服务PE为18.98倍，蓝光嘉宝服务为16.85倍，估值较低。
2014年第一家物业股彩生活港股上市时，首日PE高达81.25倍。2018上年半年碧桂园服务、雅生活服务上市首日PE约为50倍，下半年受港股市况开始走弱，中海物业首日PE为40倍，中小规模的佳兆业美好、永升生活首日PE分别为21倍、25倍。
横向对比目前的估值水平，大部分物业公司PE较上市首日有不同程度的下降，物业估值趋于理性。上市时间最久的彩生活在经历过高溢价之后目前估值仅为9.8倍。但头部物业公司仍然受到市场青睐。
截至目前，16家物业公司仅3家累计出现跌幅，分别为彩生活、中奥到家、滨江服务。
市值方面仅绿城服务超过关联房企市值，大部分房企拆分旗下物业上市的市值仅为关联房企的20%左右。彩生活、雅生活服务这类通过并购成长的物业公司的市值比例较高，分别为85%、76%。而鑫苑服务上市首日市值远超鑫苑置业，对于小房地产开发商来说，拆分物业上市的好处显而易见。长期来看，市场仍更为偏爱头部物业公司。
拟上市后备军数量众多
随着鑫苑服务、蓝光嘉宝服务的上市，目前在港股排队物业公司有4家，A股2家。拟上市物业公司储备军数量仍然众多。
其中保利物业上市无疑会搅动原本的头部格局，颇受市场关注。此外，招商物业借道中航善达A股上市，二者物业部分合并也将产生一个头部物业公司。
注：鑫苑服务、嘉宝服务日前上市，以前年度数据列入未上市公司统计
从营收上看，拟上市物业公司规模较大的有保利物业（42.3亿元）、招商物业（31.25亿元）、宝龙商业（29.1亿元），其中宝龙商业的商业物业占比较大，保利物业与招商物业均以住宅物业为主。
在盈利能力上，尚在排队的7家物业毛利率、净利率都要分别低于已上市物业公司30%、14%的平均值。其中招商物业以7.79%的毛利率、4.7%的净利率垫底。
而等待上市的物业公司资产负债率都略微偏高（已上市平均资产负债率为50%）。从债务结构来看，除去与房地产母公司的关联资金往来之外，物业管理行业其实大部分都为经营性负债，有息负债并不多。上市后增加融资渠道，资产负债率有望下降。
根据媒体测算，此前新三板摘牌物业公司符合港股上市要求的，还有第一物业、美的物业、建投实业、银中物业、金发股份6家。
并购不停 头部格局生变
下半年开始头部物业公司的并购速度明显加快。
7月，碧桂园服务以3.75亿收购港联不动产服务100%股权，后者在2019中国物业服务百强企业位居十七。此后又以1.9亿买入中国恒大旗下嘉凯城物业100%股权。根据上半年营收数据，碧桂园服务与绿城服务仅相差1.47亿元，通过不断并购能否超越绿城服务成为看点。
9月，雅生活服务以15.6亿元收购中民物业60%股权及不超过5亿元收购新中民物业60%股权。据悉，中民物业是目前最大的第三方物业集团，合计管理面积约2.9亿平方米。雅生活2019年半年报显示，雅生活服务的合约面积约3.25亿平方米。二者合约面积总和约为6.15亿平方米，或将超过碧桂园服务的5.8亿平方米，成为行业第一。
而根据中航善达10月发布的关联交易草案，以2018年末数据计，各上市物管公司之首的绿城服务营业收入为67.1亿元。中信建投证券研报数据显示，截至2018年末，中航善达及招商物业合计达66.38亿元。
上半年，招商物业营业收入达到16.13亿元，中航善达物业服务业务收入为19.96亿元，合计达36.09亿元。若按照上半年营收统计，二者合并后收入仅次于绿城服务36.65亿元，排在已上市物业公司第二位。
按照营收维度测算，招商物业、碧桂园服务的规模均与绿城服务较为接近，雅生活则在管理面积上占优势。这三起收购均发生在7月份以后，相关合并效果将要在2019年年报体现。绿城服务能否守住物业第一，物业公司龙头到底花落谁家？我们拭目以待。