年底财政发力的三种情景

一、今年财政有多“稳”？

（一）发债偏“稳”：后4月新增政府债月均同比要多发3000亿以上

今年后4月新增政府债同比要多发1.2万亿以上，月均同比要多发3000亿以上：今年1-8月，新增政府债累计发行7.28万亿，全年目标为11.89万亿，还有11.89-7.28=4.61万亿待发；去年同期已累计发行8.56万亿，全年实际发行11.93万亿，还有11.93-8.56=3.38万亿待发。

（二）支出偏“稳”：二季度以来新增地方债可投资部分萎缩，放大实物量体感

受发债偏稳影响，1-8月广义财政（一、二本账）支出同比-3.5%，收入增速-支出增速达5.5个百分点。

尤其是新增地方债月度发行持续不及去年同期、其中可投资部分（剔除用于化债、清欠和土储的专项债）二季度以来萎缩，进一步放大了财政偏“稳”的实物量体感。

二、年底财政发力怎么看？

（一）指标：新增政府债发行

一般意义上，财政发力的传导链条是：新增政府债发行（筹集资金）→项目（“资金跟着项目走”）→项目资本金（资本金到位项目才能开工）→项目配套资金（形成信贷扩张、实物工作量）。

（注：新增政府债=新增一般债+新增专项债+一般国债/特别国债净融资，与财政部公布的“今年新增政府债券规模达到11.89万亿”口径一致；不含每年2万亿置换债，因其不体现为财政支出）

（二）定义：10月底——新增政府债落地年底还是下年的“分水岭”

新增政府债若11-12月发行，相当部分实物工作量将落在下年（资金拨付到项目需要时间、叠加北方地区冬季施工条件受限，典型案例如2021、2023、2025年，详见第三章）；若9-10月发行，大概率能在当年形成一定的实物工作量。

据此，我们定义：

今年底财政边际发力的阈值为“9~10月新增政府债的同比增量多于去年9~10月新增政府债的同比增量”（即9~10月新增政府债＞去年9~10月的新增政府债+去年9~10月的新增政府债同比增量），对应在今年底形成的实物工作量有边际改善。

同理，定义明年初财政边际发力的阈值为“11~12月新增政府债的同比增量多于去年11~12月新增政府债的同比增量”（即11~12月新增政府债＞去年11~12月的新增政府债+去年11~12月的新增政府债同比增量），对应明年初形成的实物工作量有边际改善。

（三）测算：今年底明年初财政发力的三种情景

去年，新增政府债9~10月发行1.72万亿，同比增量-0.48万亿；11~12月发行1.65万亿，同比增量0.76万亿；

则根据定义，今年底财政边际发力的阈值为9~10月新增政府债=1.72-0.48万亿=1.24万亿（注：9-10月发行超过 1.24万亿，只是降幅不再扩大；超过去年同期的1.72万亿，对应今年底实物工作量才在绝对意义上有增量），明年初财政边际发力的阈值为11~12月新增政府债=1.65+0.76=2.41万亿；

参考上述阈值，今年9~12月待发的4.61万亿新增政府债在9~10月、11~12月的分布，可对应今年底、明年初财政边际发力的三种情景：

1、“年底发力”——今年底实物工作量或增量明显，明年初实物工作量或增量不明显：9~10月新增政府债发行2.2万亿以上（同比增量大于0.47万亿），11~12月发行2.41万亿以下（同比增量低于去年同期的0.76万亿）。

2、“甩尾发力”——今年底实物工作量或增量不明显，明年初实物工作量或增量明显：9~10月新增政府债发行1.24万亿以下（同比增量低于去年同期的-0.48万亿），11~12月发行3.37万亿以上（同比增量大于1.72万亿）。

3、“均匀发力”——今年底、明年初实物工作量或均有一定增量：9~10月新增政府债发行1.24~2.2万亿（同比增量大于去年同期的-0.48万亿，小于0.47万亿），11~12月发行2.41~3.37万亿（同比增量大于去年同期的0.76万亿，小于1.72万亿）。

截至9月18日，已知9月新增政府债发行计划（前三周为实际值）为1.36万亿，去年9月为1.19万亿，同比增加约1712亿。

三、附：年底财政“留力”的典型案例——2021、2023、2025年

2020年以来，有三个较为典型的财政“留力”年可供参考。

2021年，7月政治局：“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”、“统筹今明两年经济工作”；

2023年，10月下旬宣布增发1万亿元国债，财政部副部长朱忠明：“当前是10月下旬已进入四季度，根据相关工作进展和项目储备等情况，增发的国债资金初步考虑在2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元”；

2025年，10月下旬宣布在地方政府债务结存限额中安排了5000亿，其中安排了2000亿额度用于经济大省符合条件的项目建设，对应11月新增专项债发行放量，实际或大部分结转至2026年初使用；12月政治局：“加大逆周期和跨周期调节力度”（重提“跨周期”，基本告别过去一年的超常规政策周期）。

这三个年份， 11-12月新增政府债同比增长3411亿、8631亿、7623亿：

一方面，客观上带来了下年初“开门红”的资金增量，对应下年初实物工作量边际改善：明显高于2022、2024年11-12月的同比增量（-7052亿、-8387亿；2020年为疫情冲击、基数较高）。

另一方面，以10月底为“分水岭”，反映了年底财政主动“留力”的政策意图，即更倾向于在下年初（而非年底）形成实物工作量：高于同年9-10月的同比增量（2087亿、7041亿、-4830亿）。

作为验证，2021、2023、2025年的下一年（2022、2024、2026年），测算财政“使用结转结余”同比增长约1.65万亿、9600亿、7000亿（2023、2025年同比减少约7400亿、1.11万亿；注：结转结余即财政历史积攒的存量资金，通过从财政公布的“调入资金和结转结余”当中剔除当年二、三本账调入一本账资金后可得）。

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