中东局势持续紧张，美国推出新一轮双位数关税——市场动向解析
特斯拉于北京时间 7 月 22 日凌晨美股盘后发布了 2026 年二季报，整体财报并不及预期，具体来看：
① 总收入端表现不错：特斯拉二季度总收入 282 亿，同比上行 25.5%，基本和预期的 281 亿持平。但由于收入中包含了 5 亿美金的正面汇兑影响，剔除该一次性因素，调整后收入 277 亿元，略低于预期。
而在核心业务上，核心卖车收入 200 亿，基本符合预期，但卖车单价还在环比下滑。而储能业务收入 31.4 亿，大幅低于预期的 37.7 亿，主要由于储能单价的下滑 - 背后反应储能的竞争已经实质性加大。
② 汽车收入勉强符合预期：本季度核心汽车销售收入（去碳积分和租赁收入）200 亿，基本和市场预期持平，同比提升 27% 主要由于卖车销量的提升。
而卖车单价反而还在环比下滑，本季度卖车单价 4.2 万美元，环比下滑了 1300 美金，主要由于产品组合向低价车型倾斜（Model S/X 停产），促销优惠的持续抵消了对车型小幅提价的影响（尤其利率上升带动贴息成本上行），以及区域结构的负面影响（美国占比下滑，欧洲及其他国家占比提升）。
③ 卖车毛利率大幅低于预期：真实卖车毛利率上（去碳积分和租赁收入），本季度卖车毛利率仅 16.3%，反而在卖车销量大超预期的情况下，卖车毛利率环比下滑了 2.9 个百分点，同样也低于预期的 18.4%。
而上季度特斯拉有过 2.5 亿美元的一次性保修和关税优惠，这为上季度毛利率贡献了约 2 个百分点，该收益在本季度不复存在。同时，大宗商品价格上涨以及利率上升带动的贴息成本增加，也对本季度卖车毛利率造成压力。
④ 研发费用 + 资本开支的狂投都仍然在为 AI 的星辰大海业务买单：特斯拉本季度研发费用达 23.7 亿，继续高位环比上行，主要投入于 FSD 的训练迭代、AI5 芯片设计，以及 Cybercab、Optimus 等新产品线上，而管理层预计研发投入后续还要继续加大。
而本季度资本开支环比上行了 33 亿至 58 亿美金，直接带动自由现金流再次转为-11 亿元，环比下滑 25 亿元。
⑤ 经营利润大幅低于预期，利润率还在下滑：最后因为毛利率大幅低于预期，AI 投入带来的研发费用上升，以及 SBC 费用（主要系 CEO 绩效奖励）上行导致的销管费用增加，经营利润仅 4 亿元，大幅低于市场预期的 17.2 亿，经营利润率仅 1.4%，环比还在下滑 2.8 个百分点。
海豚君整体观点：
总的来说，在本季度交付量大超预期，市场相应拔高了对此次财报的期待之后，特斯拉发布了一份利润端并不及预期的财报。
核心的卖车业务单价仍在环比小幅下滑，而真实的卖车毛利率即使在规模效应释放带来的单车摊折成本降低，以及 FSD 高毛利订阅收入的增厚下，反而还在环比下滑近 3 个百分点至本季度 16.3%。除了上季度的一次性收益（约 2.5 亿美元保修和关税优惠，贡献约 2 个百分点）不复存在外，卖车单价的持续下滑以及原材料成本的上涨（锂、钢、铝、铜、DRAM），共同构成了毛利率的拖累。
而作为特斯拉第二成长曲线的储能业务，同样表现不佳。储能毛利率环比暴跌 20 个百分点至仅 20%，主要由于 1Q26 的一次性关税收益（约 2.5 亿美元）不再重复，以及储能单价的下滑。但管理层预计储能毛利率将随竞争加剧和关税影响而趋势性下降，长期可能稳定在 20% 出头的中低区间，这大幅低于之前 30%+ 的稳态水平，也反映储能的竞争即使在基本盘为美国市场的特斯拉也在实质性加大。
因此，本季度在大超预期的交付量下，整体利润端的表现并不及预期，核心的经营利润仍在环比下滑。而在持续加大的 Capex 投入下，特斯拉的自由现金流已然转负（环比下滑 25 亿至-11 亿）。
但特斯拉仍然维持今年的 Capex 超 250 亿美元不变（主要用于扩大 Robotaxi 车队、扩充 Optimus 产能、建设半导体工厂、提升太阳能制造产能以及 AI 算力基础设施建设），这意味着下半年 Capex 仍需投入约 167 亿美元（上半年约 83 亿美元）。在特斯拉主业的汽车业务和储能业务利润率均承压的情况下，经营现金流如何覆盖日益增加的 Capex 投入将是大问题。
从特斯拉股价来看，汽车业务仅占市值约 1/3 不到，市场对特斯拉的关注重心已逐步从汽车业务转向 AI 业务，汽车和储能更多的是充当 “现金流奶牛” 的角色。而由于特斯拉市值约 2/3 仍高度取决于 AI 业务的开展，因此每季度的财报也是检验其宏大 AI 业务的兑现节点是否如预期，以及 AI 领域未来增长计划的关键时刻：
① Optimus：未给出关键节点确认
由于 Optimus 的进展已经从概念阶段进入到了生产准备阶段，实质性的进展（如完成设计、启动生产、获取外部订单）对于支撑其远期规模化愿景（2030 年百万台级别）和估值尤为重要。
在上季度电话会中，特斯拉给出了明确指引：
Optimus V3 展示时间：V3 设计已经接近完成，计划在今年年中（Middle of this year）展示。
量产时间：弗里蒙特（Fremont）工厂正在准备启动生产，管理层预计在 7 月下旬或 8 月左右开始生产。同时，第二座 Optimus 工厂正在 Giga Texas 建设，预计 2027 年夏季投产。
量产进度：马斯克表示，这是一个包含超过 10,000 个独特零部件的全新产品和全新供应链，初期生产速度将非常缓慢，预计到明年（2027 年），产能才会提升至可观数字。
但根据 MS 引述行业报道，特斯拉已开始向供应商下达每周 1,000 台（9 月前）和 2,000-2,500 台（年底前）的产能指引，所以市场对 Optimus 的量产进度又开始有所期待。
应用场景：Optimus 已开始在特斯拉工厂内执行简单任务，管理层预计 “明年某个时候” 将能在特斯拉之外的公司中发挥作用。
而此次电话会中，上述关键节点都未得到再次确认，特斯拉仅画了一个更大的饼：预计 Optimus 4 的目标年产能达到 1000 万台/年，相比 Optimus (100 万台) 提升一个数量级。
② Robotaxi：投资者等待的大规模商业化 “拐点” 同样未得到验证
特斯拉自动驾驶方案的核心优势，是其有望凭借约 3 万美元的低成本车型、无需前期采集高精地图，实现比同行更快的规模化扩张。
也因此，Robotaxi 也被市场认为是特斯拉股价最核心的驱动力之一（相比于 Optimus 业务变现更快、可行性更强），而投资者最关心的仍然是 Robotaxi 扩张的城市及区域，“无人监督驾驶” 在总行程中的比例， 以及 Cybercab 的生产进度。
但在投资者看来，目前 Robotaxi 的落地进度仍然偏 “慢”：
特斯拉仅在奥斯汀运营着约 30-50 辆的小型车队，而其中仅约 50-60% 的行程已实现无人监督。
相比之下，特斯拉在 Robotaxi 的商业化规模上显著落后于 Waymo——后者已拥有约 3,800 辆车，在 30 多个城市运营，特斯拉仍处于商业化早期阶段。
因此，Robotaxi 虽然目前进展仍较为缓慢，但市场对其期望极高，将其视为特斯拉估值的关键。投资者正在急切地等待一个证明其能够大规模商业化的 “拐点”。
而在上季度电话会中，特斯拉也给出了 Robotaxi 的运营展望：希望年底前在十余个州实现无监督运营。但受制于严苛的安全验证，且目前的测试车队仍运行于 V14.3 版本，在大幅提升安全上限的 V15 重构版本问世前，管理层认为大规模部署 Robotaxi 并不合理。因此，2026 年 Robotaxi 及无监督 FSD 不会产生重大报表贡献，财务爆发点被锚定在 2027 年。
但此次电话会中，特斯拉仅提及新城市的推广难度和所需时间持续下降，未来目标是从 “逐城市” 扩展为 “整州覆盖”，且希望达到 99% 级别可靠性，以及专门积累和 Cybercab 相关的形式数据后才能大规模投放。这其实也一定程度隐含 Robotaxi 的大规模扩张可能还要继续延后。
对于 Cybercab（3 万美元车型，专用两座、无方向盘），目前已于 2026 年 4 月开始试生产，但产量有限，尚未进入大规模生产阶段，特斯拉对于 Cybercab 何时大规模量产也未提供具体指引。
③ FSD：未确认提供 “完全无人驾驶监督时间点”
市场对于 FSD 的期望，其核心在于何时能实现向个人消费者车辆推送 “无人监督” FSD（即驾驶员可以睡觉、不看路）。
而 FSD 的进展不仅关系到 Robotaxi 业务的扩张，也直接提升了特斯拉汽车的吸引力（如美国 Q2 交付量超预期，部分可能由于消费者为使用 FSD 而购买汽车），并直接转化为高利润的订阅收入（FSD 毛利率约 90%），提升整体盈利能力。
马斯克之前在 1Q26 电话会上表示，出于安全考虑，公司对向消费者推送 “无人监督” FSD 非常谨慎，预计最早可能在 2026 年第四季度（4Q26）。
但此次电话会同样未再次确认提供 “完全无人监督驾驶时间点”。
不过对于监管方面，这是 FSD 在 2026 年二季度取得的最大进展：
欧洲：FSD（监督版）已获得荷兰、比利时、丹麦、爱沙尼亚、立陶宛等多个欧洲国家的批准。荷兰监管机构已计划向欧盟委员会寻求全境推广，为欧盟更广泛的审批铺平了道路。
中国：FSD 正在中国进行审批流程，管理层在 4 月电话会上表示希望（hoping）在 2026 年 Q3 获得批准。
因此，FSD 的技术和监管进展正在加速，但市场最期待的 “无人监督” FSD 何时向个人消费者开放，仍是推动汽车销量和 Robotaxi 业务的关键，也是市场情绪的核心变量，本季度同样未得到再次确认。
也因此，在此次特斯拉财报不及预期，而利润率还在不断下滑的汽车业务和储能业务并未能给特斯拉提供安全的 “经营现金流” 的情况下，特斯拉的资本开支仍然维持在高位水平（2026 年超 250 亿美元），且未来 2-3 年还将持续增长，AI 宏图必须尽快跑通商业闭环、实现自我造血，否则公司未来一到两年内或将面临现实的融资压力。
而本季度 AI 业务的进展（无论是 Optimus、FSD 还是 Robotaxi）也并没有在本次电话会中得到应有的关键节点确认，市场对 AI 变现的不确定性担忧会继续加大。
① 总收入端表现不错：特斯拉二季度总收入 282 亿，同比上行 25.5%，基本和预期的 281 亿持平。但由于收入中包含了 5 亿美金的正面汇兑影响，剔除该一次性因素，调整后收入 277 亿元，略低于预期。
而在核心业务上，核心卖车收入 200 亿，基本符合预期，但卖车单价还在环比下滑。而储能业务收入 31.4 亿，大幅低于预期的 37.7 亿，主要由于储能单价的下滑 - 背后反应储能的竞争已经实质性加大。
② 汽车收入勉强符合预期：本季度核心汽车销售收入（去碳积分和租赁收入）200 亿，基本和市场预期持平，同比提升 27% 主要由于卖车销量的提升。
而卖车单价反而还在环比下滑，本季度卖车单价 4.2 万美元，环比下滑了 1300 美金，主要由于产品组合向低价车型倾斜（Model S/X 停产），促销优惠的持续抵消了对车型小幅提价的影响（尤其利率上升带动贴息成本上行），以及区域结构的负面影响（美国占比下滑，欧洲及其他国家占比提升）。
③ 卖车毛利率大幅低于预期：真实卖车毛利率上（去碳积分和租赁收入），本季度卖车毛利率仅 16.3%，反而在卖车销量大超预期的情况下，卖车毛利率环比下滑了 2.9 个百分点，同样也低于预期的 18.4%。
而上季度特斯拉有过 2.5 亿美元的一次性保修和关税优惠，这为上季度毛利率贡献了约 2 个百分点，该收益在本季度不复存在。同时，大宗商品价格上涨以及利率上升带动的贴息成本增加，也对本季度卖车毛利率造成压力。
④ 研发费用 + 资本开支的狂投都仍然在为 AI 的星辰大海业务买单：特斯拉本季度研发费用达 23.7 亿，继续高位环比上行，主要投入于 FSD 的训练迭代、AI5 芯片设计，以及 Cybercab、Optimus 等新产品线上，而管理层预计研发投入后续还要继续加大。
而本季度资本开支环比上行了 33 亿至 58 亿美金，直接带动自由现金流再次转为-11 亿元，环比下滑 25 亿元。
⑤ 经营利润大幅低于预期，利润率还在下滑：最后因为毛利率大幅低于预期，AI 投入带来的研发费用上升，以及 SBC 费用（主要系 CEO 绩效奖励）上行导致的销管费用增加，经营利润仅 4 亿元，大幅低于市场预期的 17.2 亿，经营利润率仅 1.4%，环比还在下滑 2.8 个百分点。
海豚君整体观点：
总的来说，在本季度交付量大超预期，市场相应拔高了对此次财报的期待之后，特斯拉发布了一份利润端并不及预期的财报。
核心的卖车业务单价仍在环比小幅下滑，而真实的卖车毛利率即使在规模效应释放带来的单车摊折成本降低，以及 FSD 高毛利订阅收入的增厚下，反而还在环比下滑近 3 个百分点至本季度 16.3%。除了上季度的一次性收益（约 2.5 亿美元保修和关税优惠，贡献约 2 个百分点）不复存在外，卖车单价的持续下滑以及原材料成本的上涨（锂、钢、铝、铜、DRAM），共同构成了毛利率的拖累。
而作为特斯拉第二成长曲线的储能业务，同样表现不佳。储能毛利率环比暴跌 20 个百分点至仅 20%，主要由于 1Q26 的一次性关税收益（约 2.5 亿美元）不再重复，以及储能单价的下滑。但管理层预计储能毛利率将随竞争加剧和关税影响而趋势性下降，长期可能稳定在 20% 出头的中低区间，这大幅低于之前 30%+ 的稳态水平，也反映储能的竞争即使在基本盘为美国市场的特斯拉也在实质性加大。
因此，本季度在大超预期的交付量下，整体利润端的表现并不及预期，核心的经营利润仍在环比下滑。而在持续加大的 Capex 投入下，特斯拉的自由现金流已然转负（环比下滑 25 亿至-11 亿）。
但特斯拉仍然维持今年的 Capex 超 250 亿美元不变（主要用于扩大 Robotaxi 车队、扩充 Optimus 产能、建设半导体工厂、提升太阳能制造产能以及 AI 算力基础设施建设），这意味着下半年 Capex 仍需投入约 167 亿美元（上半年约 83 亿美元）。在特斯拉主业的汽车业务和储能业务利润率均承压的情况下，经营现金流如何覆盖日益增加的 Capex 投入将是大问题。
从特斯拉股价来看，汽车业务仅占市值约 1/3 不到，市场对特斯拉的关注重心已逐步从汽车业务转向 AI 业务，汽车和储能更多的是充当 “现金流奶牛” 的角色。而由于特斯拉市值约 2/3 仍高度取决于 AI 业务的开展，因此每季度的财报也是检验其宏大 AI 业务的兑现节点是否如预期，以及 AI 领域未来增长计划的关键时刻：
① Optimus：未给出关键节点确认
由于 Optimus 的进展已经从概念阶段进入到了生产准备阶段，实质性的进展（如完成设计、启动生产、获取外部订单）对于支撑其远期规模化愿景（2030 年百万台级别）和估值尤为重要。
在上季度电话会中，特斯拉给出了明确指引：
Optimus V3 展示时间：V3 设计已经接近完成，计划在今年年中（Middle of this year）展示。
量产时间：弗里蒙特（Fremont）工厂正在准备启动生产，管理层预计在 7 月下旬或 8 月左右开始生产。同时，第二座 Optimus 工厂正在 Giga Texas 建设，预计 2027 年夏季投产。
量产进度：马斯克表示，这是一个包含超过 10,000 个独特零部件的全新产品和全新供应链，初期生产速度将非常缓慢，预计到明年（2027 年），产能才会提升至可观数字。
但根据 MS 引述行业报道，特斯拉已开始向供应商下达每周 1,000 台（9 月前）和 2,000-2,500 台（年底前）的产能指引，所以市场对 Optimus 的量产进度又开始有所期待。
应用场景：Optimus 已开始在特斯拉工厂内执行简单任务，管理层预计 “明年某个时候” 将能在特斯拉之外的公司中发挥作用。
而此次电话会中，上述关键节点都未得到再次确认，特斯拉仅画了一个更大的饼：预计 Optimus 4 的目标年产能达到 1000 万台/年，相比 Optimus (100 万台) 提升一个数量级。
② Robotaxi：投资者等待的大规模商业化 “拐点” 同样未得到验证
特斯拉自动驾驶方案的核心优势，是其有望凭借约 3 万美元的低成本车型、无需前期采集高精地图，实现比同行更快的规模化扩张。
也因此，Robotaxi 也被市场认为是特斯拉股价最核心的驱动力之一（相比于 Optimus 业务变现更快、可行性更强），而投资者最关心的仍然是 Robotaxi 扩张的城市及区域，“无人监督驾驶” 在总行程中的比例， 以及 Cybercab 的生产进度。
但在投资者看来，目前 Robotaxi 的落地进度仍然偏 “慢”：
特斯拉仅在奥斯汀运营着约 30-50 辆的小型车队，而其中仅约 50-60% 的行程已实现无人监督。
相比之下，特斯拉在 Robotaxi 的商业化规模上显著落后于 Waymo——后者已拥有约 3,800 辆车，在 30 多个城市运营，特斯拉仍处于商业化早期阶段。
因此，Robotaxi 虽然目前进展仍较为缓慢，但市场对其期望极高，将其视为特斯拉估值的关键。投资者正在急切地等待一个证明其能够大规模商业化的 “拐点”。
而在上季度电话会中，特斯拉也给出了 Robotaxi 的运营展望：希望年底前在十余个州实现无监督运营。但受制于严苛的安全验证，且目前的测试车队仍运行于 V14.3 版本，在大幅提升安全上限的 V15 重构版本问世前，管理层认为大规模部署 Robotaxi 并不合理。因此，2026 年 Robotaxi 及无监督 FSD 不会产生重大报表贡献，财务爆发点被锚定在 2027 年。
但此次电话会中，特斯拉仅提及新城市的推广难度和所需时间持续下降，未来目标是从 “逐城市” 扩展为 “整州覆盖”，且希望达到 99% 级别可靠性，以及专门积累和 Cybercab 相关的形式数据后才能大规模投放。这其实也一定程度隐含 Robotaxi 的大规模扩张可能还要继续延后。
对于 Cybercab（3 万美元车型，专用两座、无方向盘），目前已于 2026 年 4 月开始试生产，但产量有限，尚未进入大规模生产阶段，特斯拉对于 Cybercab 何时大规模量产也未提供具体指引。
③ FSD：未确认提供 “完全无人驾驶监督时间点”
市场对于 FSD 的期望，其核心在于何时能实现向个人消费者车辆推送 “无人监督” FSD（即驾驶员可以睡觉、不看路）。
而 FSD 的进展不仅关系到 Robotaxi 业务的扩张，也直接提升了特斯拉汽车的吸引力（如美国 Q2 交付量超预期，部分可能由于消费者为使用 FSD 而购买汽车），并直接转化为高利润的订阅收入（FSD 毛利率约 90%），提升整体盈利能力。
马斯克之前在 1Q26 电话会上表示，出于安全考虑，公司对向消费者推送 “无人监督” FSD 非常谨慎，预计最早可能在 2026 年第四季度（4Q26）。
但此次电话会同样未再次确认提供 “完全无人监督驾驶时间点”。
不过对于监管方面，这是 FSD 在 2026 年二季度取得的最大进展：
欧洲：FSD（监督版）已获得荷兰、比利时、丹麦、爱沙尼亚、立陶宛等多个欧洲国家的批准。荷兰监管机构已计划向欧盟委员会寻求全境推广，为欧盟更广泛的审批铺平了道路。
中国：FSD 正在中国进行审批流程，管理层在 4 月电话会上表示希望（hoping）在 2026 年 Q3 获得批准。
因此，FSD 的技术和监管进展正在加速，但市场最期待的 “无人监督” FSD 何时向个人消费者开放，仍是推动汽车销量和 Robotaxi 业务的关键，也是市场情绪的核心变量，本季度同样未得到再次确认。
也因此，在此次特斯拉财报不及预期，而利润率还在不断下滑的汽车业务和储能业务并未能给特斯拉提供安全的 “经营现金流” 的情况下，特斯拉的资本开支仍然维持在高位水平（2026 年超 250 亿美元），且未来 2-3 年还将持续增长，AI 宏图必须尽快跑通商业闭环、实现自我造血，否则公司未来一到两年内或将面临现实的融资压力。
而本季度 AI 业务的进展（无论是 Optimus、FSD 还是 Robotaxi）也并没有在本次电话会中得到应有的关键节点确认，市场对 AI 变现的不确定性担忧会继续加大。
