广义物价周期范式可能转变——3月通胀数据点评

一、广义物价周期的范式可能转变

3月份我国PPI同比时隔41个月转正，从更广义的物价周期，即GDP平减指数来看，今年1季度也有望在11个季度连降之后转正。我们认为，相比于过往周期的“大开大合”（比如2016-18年和2020-21年），本轮广义物价周期的上行幅度或相对温和，波动或趋于收敛，但持续时间可能更长。

一是，经济结构的显性转变，新经济占比超过旧经济，而新经济的价格弹性相对较低。从生产法的角度来看，在GDP中，2025年新经济（装备制造业、信息业、租赁和商务服务业）的占比达到20.1%，首次超过旧经济（房地产业、建筑业、不含原油和有色的上游材料业）的占比。2016Q1-2025Q4，新经济GDP平减指数最高为2.5%，最低为-1.2%，标准差为1%，而旧经济GDP平减指数最高为12.8%，最低为-4.7%，标准差为5.5%。

二是，本轮来看，需求侧没有地产周期的“叠加”，供给侧的产能治理则更加市场化。以2016-18年和2020-21年为例，需求方面，除外需向好之外，基本面的改善都有地产上行周期的助力。供给方面，有供给侧改革和能耗双控的影响。地产周期以及偏行政化的供给出清，叠加输入性因素影响，使得广义物价周期的上行斜率更为陡峭（不仅仅是PPI中的国内定价的上游原材料价格，还包括房地产业和建筑业的GDP平减指数）。本轮需求侧没有地产周期的叠加，供给侧的产能治理也更加强调市场化和法制化，并且对存量供给的影响较低。

三是，中游装备制造业是本轮基本面和价格内生修复的核心动能，其优异供需格局的持续性或较强。需求侧来看，未来几年，受益于技术进步优势和全球秩序重构之下的供给恐慌，或迎来中游装备制造的战略时代；此外若油价维持在较高水平，海外低效产能出清带来的供给重塑以及新能源和国防安全等领域的需求加速释放，也利于我国中游装备制造的全球份额提升。而过往的地产上行周期，过热则会被政策调控。供给侧来看，深入整治内卷式竞争、规范产业竞争秩序的背景下，则限制了新增投资和产能的快速爆发式进入（避免2021-25年光伏行业的经历）。

二、今年通胀内生修复动能的跟踪

今年1季度，物价整体水平继续延续去年3季度以来的改善趋势。相比去年4季度，今年1季度的CPI同比从0.6%升至0.8%，核心CPI同比基本持平于1.2%，PPI同比从-2.1%升至-0.6%，3月单月读数时隔41个月再度转正。1季度GDP平减指数或回升至0%左右，在11个季度连降之后有望转正，去年四季度是-0.6%。

我们在前期报告中，详细分析过今年通胀的内生性修复动能（参见《通胀的六个判断》）。对于PPI而言，核心是中游装备制造业供需格局优异带来的涨价趋势延续；对于CPI而言，则是耐用品从政策推动到成本顺价以及竞争性领域服务（剔除医疗服务、通信服务、邮递服务、教育服务）涨价修复。

PPI中，中游装备制造业的价格上涨趋势持续得以验证。3月份中游装备制造业价格环比上涨0.14%（未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造，这三个行业数据尚未公布），对PPI环比的拉动约0.06个百分点。1-2月份，全口径的中游装备制造价格环比平均上涨0.4%，对PPI环比的拉动约0.18个百分点。

CPI中，耐用品价格的成本顺价初步验证。剔除春节扰动，1季度三大类耐用品（汽车、手机、家电）的环比合计上涨0.35%，去年同期为0.17%，2022-24年同期平均为-0.46%。此外，据统计局解读，3月份，“受原材料成本上涨和需求较旺影响，数据存储设备价格上涨5.5%”。

CPI中，竞争性领域服务涨价修复，或仍需进一步确认。1-2月份涨幅超季节性已初现端倪，但因春节扰动，需后续月份验证。结合本月数据来看，竞争性领域的服务价格环比，1-3月份合计上涨0.5%，过去5年同期均值为0.4%，2016-2019年同期均值为0.7%，修复迹象尚不明晰。

三、3月份通胀数据述评

（一）CPI：环比下降，同比涨幅收窄

CPI同比从1.3%降至1%。从大类来看，食品价格同比从1.7%降至0.3%，能源价格同比从-3.1%回升至1.6%左右，核心CPI同比从1.8%降至1.1%。

核心CPI中，核心商品同比约持平于1.3%，其中“黄金饰品价格上涨65.8%，涨幅回落10.8个百分点；家用器具和服装价格分别上涨2.4%和1.7%，涨幅均有回落”，小汽车价格下跌1.1%，上月下跌1.2%。租赁房房租同比持平于-0.5%。预计不含房租的核心服务价格同比从2.5%降至1.4%，“节后出行和人工服务类价格涨幅有所回落，其中旅行社收费、宾馆住宿、飞机票和交通工具租赁价格涨幅回落至0.9%—3.3%之间，宠物服务、车辆修理与保养、家政服务、在外餐饮价格涨幅回落至1.2%—1.6%之间”。

CPI环比下跌0.7%，剔除春节扰动来看，1-3月合计上涨0.5%，与过去5年同期均值一致。从大类来看，食品价格由涨转跌；受油价影响，能源价格涨幅扩大；核心CPI下跌0.7%，主要受长假之后服务价格季节性回落影响。具体来看：

1）食品价格下跌2.7%，1-3月合计下跌0.8%，涨幅低于季节性水平，过去5年同期均值为0.6%。受天气转暖供给增加、节后需求回落、肉蛋产能去化缓慢等因素影响，鲜菜和鲜果价格分别下降10.1%和3.3%，猪肉、鸡蛋和水产品价格分别下降7.3%、3.4%和2.6%，五项合计拖累CPI环比约0.45个百分点。

2）能源层面，国际油价大幅上涨，国内成品油价格采取临时调控措施，调控后的汽油价格上涨11.1%，拉动CPI环比上涨约0.31个百分点。

3）核心CPI下跌0.7%，1-3月合计上涨0.3%，过去5年同期均值为0.2%，小幅好于季节性。分类来看：

Ø 房租价格持平，过去5年同期均值为0.1%，3月份处于传统的租房市场旺季，但本月读数仍偏低，叠加2月份低于季节性的表现，房租中枢可能已进一步小幅下行。

Ø 估算核心商品价格环比从-0.1%升至0.1%。耐用品中，通信工具、数据存储设备价格上涨，家用器具价格持平，汽车、金饰品价格下跌。交通工具价格下跌0.2%；受原材料成本上涨和需求较旺影响，数据存储设备价格上涨5.5%，通信工具价格上涨0.5%；家用器具价格持平；金饰品价格下跌3.9%。非耐用品中，酒类价格季节性上涨0.5%，衣着价格季节性上涨0.4%；中药价格下跌0.1%，西药价格下跌0.2%。

Ø 估算的核心服务价格下跌1.6%，长假过后消费需求季节性回落较多，且节后部分服务业供给有所增加。“飞机票、交通工具租赁和旅行社收费价格分别下降29.5%、18.9%和14.2%，三项合计影响CPI环比下降约0.34个百分点；宠物服务、车辆修理与保养、家政服务价格分别下降10.1%、9.4%、4.9%，电影及演出票、在外餐饮价格分别下降6.5%和0.7%，五项合计影响CPI环比下降约0.14个百分点”。医疗服务价格上涨0.1%，连续12个月上涨，月均上涨0.3%。

（二）PPI：环比继续上涨，同比时隔41个月转正

主要受原油的输入性因素以及中游制造供需持续改善带来的价格趋势上涨影响，PPI环比上涨1%，连续6个月上涨，也是48个月以来的最大涨幅。PPI同比则从-0.9%升至0.5%，时隔41个月再度转正。

环比来看，PPI的行业价格主要有三条线索：

一是，输入性因素拉动大，原油及化工、有色金属链条行业对PPI环比的拉动分别约0.63个百分点和0.1个百分点。石油和天然气开采业价格环比上涨15.8%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨5.8%，化学原料和化学制品制造业价格上涨3.6%，是PPI环比涨幅扩大的主要原因。有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.0%，其中稀有稀土金属冶炼、铝冶炼价格分别上涨11.8%和0.7%，铜冶炼价格下降1.5%。

二是，中游装备制造业的供需格局优异，价格继续上涨。中游装备制造业价格环比上涨0.14%（未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造，这三个行业数据尚未公布），对PPI环比的拉动约0.06个百分点。

三是，节后工业企业、建筑项目逐步复工复产，用能用钢等需求有所回升，电力热力生产和供应业价格由上月下降3.9%转为上涨1.4%，煤炭开采和洗选业价格由下降0.5%转为上涨0.1%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.3%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。

四是，下游消费品行业价格环比持平。

四、3月份涨价扩散情况

（一）CPI环比涨价的项目比例处于历史低位水平

截至3月份，CPI项目环比涨价的比例回落至历史低位水平。以21个CPI二级项目作为观察对象，环比来看，涨价的比例从52%降至33%，处于2016年以来同期的10%分位。同比来看，涨价比例从62%升至67%，处于2016年以来的42%分位。

（二）PPI环比涨价的行业比例继续回升

截至3月份，PPI行业的环比涨价比例继续回升，30个有可比数据的行业中，价格上涨的行业个数从11个升至16个，处于2013年以来的72%分位。

截至2月份，所有的40个行业中，价格上涨的行业个数从19个降至14个，处于2020年有完整数据以来的40%分位。同比来看，39个可比行业中，价格上涨的行业个数持平于8个，处于2020年以来的4%分位。（3月的行业PPI数据尚未全部更新）

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