美国历史上如何化解债务？

政府在面对债务问题时，可以利用压低利息成本、刺激经济增长和缩减财政开支（财政盈余）三条政策路径来降低债务率。

一、政府降低债务率的“政策三角”

政府债务负担通常用债务率=政府债务 /GDP来衡量。利用数学公式来理解，可以看到：降低债务率主要取决于三个关键变量：实际利率r、实际经济增长率g以及基本财政盈余pb，这三个变量构成了政府化债的“政策三角”。具体来看：

由此可以演化出三种化债路径：

1、维持实际低利率/负利率

利用行政手段直接对利率实行显性或隐性上限，例如：（1）美国Q条例禁止银行对活期存款支付利息，并对储蓄存款设定利率上限；（2）政府设置的银行贷款利率上限；（3）对国债等债券设置利率上限；（4）将央行政策利率维持在特定水平，此时央行独立性有限或央行货币政策服务于财政部。

在上述债务率公式中，可以理解为将实际利率设置为：r <0 或 r– g < 0，此时即使存在小额财政赤字（pb_t略小于0），只要赤字额度小于r–g < 0 带来的稀释效应，债务率依然会下降。

利用通货膨胀也可实现实际利率走低，但可持续时间一般较短。通胀对化债的主要影响路径为：第一，由于实际利率r = 名义利率R -通胀率π，在行政手段带来名义利率被锁定后，如果同步出现高通胀，将带来实际利率转负，r–g < 0。考虑到如果不利用行政手段压低名义利率，那么市场化利率水平将伴随通胀提升而同步提升，难以起到长期实际低利率的效果，因此从历史经验来看，依赖高通胀化债期间，通常也会处于行政手段压低名义利率的阶段。第二，通胀能够稀释存量债务。由于

，因此当物价水平越高，存量债务将被稀释。第三，如果通胀是完全超预期的“闪电战”，这种情况下，政府可以在较短的时间窗口内不采取行政手段压低利率，也实现债务率的回落（因为旧债务的利息已经锁死）；但由于名义利率很快会伴随通胀走高，因此中长期来看政府最终可能还是需要诉诸于行政手段人为压低利率。

2、经济增长红利

当实际经济增速快于实际利率，即g > r → r–g < 0，同样只要赤字额度小于r–g < 0 带来的稀释效应，债务率也会下降。这一路径是化解债务最理想的“帕累托改进”路径，与行政手段带来的r-g<0不同，行政手段是在压低r，而经济增长则是在提高g，靠“做大蛋糕”来稀释债务。不过需要注意的是：从债务增长公式来看，只有赤字规模pb_t小于r–g < 0 带来的稀释效应，增长红利才能带来债务率的下降；反之债务率仍会走高。

3、财政盈余

即pb_t > d_(t-1)*(r-g)。初级财政盈余=财政收入-（财政支出-债务利息支出），当差额为正，即为初级财政盈余，说明政府靠当年的财政收入，不仅能维持政府运转，还可以偿还债务利息。这一路径本质上是财政紧缩，通过提高税收或压缩公共开支来实现基本财政盈余，真实的还钱来减少政府债务余额。

二、美国历史上如何化解债务

美国自1929 年以来经历过 3 轮显著的政府债务率下降时期，分别是 1947 年 -1974 年， 1994 年 -2001 年， 2021-2022 年。下面我们分别分析三轮债务化解期的背景。

从拆分结果来看：

1947年-1974年：这一时期的债务率下降，背后是化解债务的“政策三角”同时发力。这一时期政府债务率下降82.9pp，其中主要的贡献因子为：

（1）经济稀释因子-d_(t-1)*G：战后经济增长红利下，经济稀释因子带来债务率下降101pp。

（2）利息增长因子d_(t-1)*R：利息增长因子带来债务率提升52pp，由于这一时期政府采用行政手段维持低利率，因此利息增长因子主要来自于通胀，剔除通胀后，d_(t-1)*实际利率仅带来债务率提升0.5pp。

（3）财政盈余因子pb_t：战后财政减支+收入维持高位实现了初级财政盈余，财政盈余因子带来债务率下降25pp；其中，利息支出/GDP减少带来债务率下降35.8pp，财政赤字（联邦财政盈余/GDP）拖累债务率提升10.5pp。

1994-2001年：这一时期的债务率下降，背后是化解债务的“政策三角”中的增长红利与财政盈余二者发力，这一时期没有采用行政手段压低利率。这一时期政府债务率下降16.4pp，其中主要的贡献因子为：

（1）经济稀释因子-d_(t-1)*G：互联网革命带来的“科技红利”实现了经济高增，经济稀释因子带来债务率下降20pp。

（2）利息增长因子d_(t-1)*R：这一时期没有采用行政手段压低利率，但通胀率较低，因此利息增长因子拖累债务率提升约21pp。

（3）财政盈余因子pb_t：这一时期财政实现了连续7年的初级财政盈余，扣除净利息支出后，1998-2001年期间也实现了连续4年的联邦财政盈余，财政盈余因子带来债务率下降20pp。其中，利息支出/GDP贡献了债务率下降20.8pp，较低规模的财政赤字（联邦财政盈余/GDP）小幅拖累债务率提升0.9pp。

2021-2022年：通胀“闪电战”带来的短期“化债”。这一时期政府债务率下降7pp，其中主要的贡献因子为：

（1）利息增长因子d_(t-1)*R：疫情后的通胀“闪电战”带来实际利率短期大幅转负，利息增长因子拖累债务率提升约5pp，但考虑通胀高增，实际利率带来债务率下降7pp。

（2）经济稀释因子-d_(t-1)*G：疫情造成的GDP低基数形成了2021年的经济高增速，经济稀释因子带来债务率下降20pp。

（3）财政盈余因子pb_t：由于这一时期并无财政收缩政策，财政保持大幅赤字，因此财政盈余因子拖累债务率提升14pp。其中，利息支出/GDP贡献了债务率下降3.3pp，财政赤字（联邦财政盈余/GDP）拖累债务率提升17pp。

（一）经济增长红利

1、1947-1974年：“战后和平红利”

一则，二战期间的科技扩散至民用化、企业管理模式进一步成熟（如福特制流水线等）带来全要素生产率提升，旧金山联储的数据显示，1948-1974年期间美国经济增长的来源中，49%来自于全要素生产率TFP的贡献；二则，战后的基础设施建设、制造业投资、以及马歇尔计划为美国工业发展营造了巨大的海外市场需求，这些因素所带来的资本深化贡献了经济增长的31%。

2、1994-2001年：互联网革命带来的“科技红利”

一则，旧金山联储的数据同样显示，1994-2001年期间美国经济增长的来源中，29%来自于全要素生产率TFP的贡献，TFP的提升则主要来自于信息技术制造部门的生产效率大幅提升，以及信息技术对其他行业生产效率的外溢效应。二则，1994-2001年期间，美国经济增长中资本贡献占比达到36%，主要原因在于信息技术生产成本大幅下降，促使企业普遍进行了信息技术的相关投资。

（二）维持实际低利率

1、1947-1974年：行政手段叠加高通胀，实际利率处于低位

1946年-1974年期间，美国政府对名义利率的行政干预体现在：①政府主动维持较低的名义利率；②战后高通胀环境带来低实际利率。③政府对金融体系的高度监管保障了资金留在低收益的政府债券市场。具体来看：

二战期间为控制政府债务融资成本，1942年美联储与美国财政部达成协议，美联储采取将国债收益率固定在低水平的政策，将短期国债收益率上限限制在0.375%、30年国债收益率上限限制在2.5%，同时美联储承诺将无限量购买国债来维持这一上限。这一利率控制政策持续到1951年。同时，二战后价格管制解除，导致1946-1948年通胀飙升至8%至14%；带来这一时期实际利率降低至-6%至-12%，短期内快速稀释了政府债务率。

1951年美联储重获独立性，国债利率上限取消，国债名义利率开始随通胀走高而持续提升；不过由于二战期间发行的国债期限通常在10-30年，因此低利率政策影响持续时间较长，1967年前联邦政府债务利息率依然维持在3%以下。

金融监管措施方面，①美国实施Q条例禁止银行对活期存款支付利息，保证银行维持低负债成本，从而引导银行将资金投向国债市场；②限制跨境资本流动；③强制要求养老基金、保险公司等机构在其投资组合中必须持有一定比例的政府债券；④从而引导资金留在低收益的政府债券市场。

2、2021-2022年：通胀“闪电战”

在第一章我们分析过，当通胀是完全超预期的“闪电战”时，政府可以在短期内不采取行政手段压低利率而实现债务率的回落。2021-2022年，疫情后供给侧短缺带来通胀超预期提升，正是这一时期政府债务率实现短期回落的关键。

根据测算，通胀大约“抹去”了2021-2022年期间8%左右的债务率。测算方法为：假设2021-2022年美国实际GDP增速保持不变，但通胀并未大幅抬升，而是保持了2017-2019年均值水平；在该假设下我们重新估算2021-2022年的名义GDP增速。接着再以2021-2022年实际的公众持有联邦政府债务余额重新估算债务率。由此估算可得，2021-2022年期间的债务率将提升至101%、105%，说明了这一时期的超预期通胀帮助美国政府在账面上“抹去”了约8%的债务率负担，若扣除通胀效应，则美国的债务率负担在后疫情时代仍处于扩张通道。

（三）初级财政盈余

1、1947-1974年：战后增收减支

1947年至1974年间，初级财政盈余占GDP比重均值为0.9%，财政盈余可以抵消部分或全部净利息支出，从而降低财政赤字，1947年至1974年间财政赤字率均值仅为0.38%，此后财政赤字率快速提升到3%以上。

1947年-1974年期间为何能实现财政盈余？一则，财政支出方面，战后大幅削减开支，军事支出从战争高峰期大幅回落。1943-1944年美国国防支出占GDP比重超过40%，而这一比例在1947年快速下降至8%左右。不过1950年代朝鲜战争、1960年代越南战争，以及冷战时期的“太空竞赛”等又带来国防支出占GDP比重抬升至10%-15%左右。二则财政收入方面，战后边际税率依然在高位，例如个人所得税的最高边际税率仍维持在90%左右、1965年后降至70%，也处于历史高位；另外战后经济高增长带来税基较大，二者叠加共同带来战后财政收入维持高位，1947-1974年间财政税收收入/GDP均值高达14%。

2、1994-2001年：严格的财政纪律

1994年至2001年间，初级财政盈余占GDP比重均值2.5%，其中1995-2001年均实现初级财政盈余；扣除利息支出后，1998-2001年也连续4年实现了整体的财政盈余。

1994年至2001年间为何能实现财政盈余？

一则，财政政策保持节制。克林顿担任美国总统后，推出1993年综合预算调整法、1997年平衡预算法案，政策核心在于增税与减支并举：一方面提高最高个人所得税税率、企业税率等；另一方面“冻结”了自由裁量支出上限、削减联邦政府支出；同时强化了 PAYGO (现收现付制) 规则，要求财政支出的增加必须通过财政收入的增加实现对冲，不得增加赤字。同时这一时期两党在削减财政赤字以降低长期利率、促进企业投资这一点上达成了政治妥协，政策稳定性较高。

二则，90年代后期资本利得税“爆棚”。互联网革命带来的股市繁荣导致资本利得税收入远超预期。资本利得税/GDP由90年代初的2%左右提升至最高约6%。

三则，冷战结束后国防支出占GDP比重再度出现一轮下降，由90年代初的接近7%将至2000年最低3.8%，“和平红利”促成了财政支出的下降。

三、政府债务率如何影响资产价格？

理论上来说，政府债务率的下降会通过减少债务供给的渠道带来国债收益率的下降。而通过上文的分析可以看到，美国历史上的三轮“化债”分别采取了不同的政策路径，那么不同的“化债”路径下，资产价格是否有稳定的规律？

另外，考虑到当前美国处于债务率快速提升期，我们也同时复盘一下历史上的债务率快速提升期中的资产价格特点。我们先对债务率快速提升期进行定义。基于上文推导出的债务率增长公式：，我们将r-g为正，同时也大幅为正的时期定义为债务率快速提升期。即我们可将1943年-1946年、1982年-1987年、1990年-1993年、2008年-2014年定义为债务率激增时期。

从图表2和图表3的拆分可以看到，债务激增期的特点为：

（1）财政赤字普遍偏高：4次债务激增期中，财政盈余因子均带来政府债务率提升；从二级分项来看，利息支出/GDP在4次债务激增期中均起到了降低债务率的效果，或与债务率激增的时期，由于通常有战争、经济衰退等事件冲击，因此利率中枢通常会人为抑制在偏低水平有关。主要是联邦财政赤字/GDP大幅拖累债务率快速提升。

（2）利息增长因子未必是推高债务率的核心原因。同样的，由于债务激增期利率中枢通常会人为抑制在偏低水平，因此1943-1974年、2008-2014年两轮债务激增期中，利息增长因子均起到了化解债务率的效果。

（3）经济稀释因子始终起到了降低债务率的作用，且均是由d_(t-1)*名义经济增长带来的债务率下降。即债务激增期也可能实现较快的经济增长。

（一）债务率对国债市场的影响

通过对价格的复盘、并结合学术研究，可以看到政府债务率波动对国债市场的影响，要区分短期冲击和长期趋势两个维度：

短期冲击来看，债务率的提高通常会带来国债收益率的上行，反之则出现收益率下行，实证研究也得出了相关结论：

Gomez Cram et al.(2025)[2]通过对1997-2022年期间，CBO发布财政预算相关新闻（如财政赤字增加/减少）后，10Y国债的反应进行分析，发现当CBO发布一个积极新闻（如预计盈余增加或赤字减少）时，10Y国债收益率会下降，反之则走高；而收益率的这种变化中有44%是来自于期限溢价的贡献。

Plante et al.(2025)[3]分析了联邦政府债务率与5年期5年远期国债利率之间的关系，研究认为：债务占GDP的比例每增加1%，5年期5年远期国债利率会上升约3bp，且利率的上升70%-80%归因于期限溢价的增加。另外，债券市场对财政路径的预期极其敏感，即便债务率还没开始实际下降，只要市场通过感知到未来财政纪律的改善（如1990年代的预算协议），期限溢价就会出现“抢跑式”下行。

Cotton (2024)[4]分析了“财政意外”与国债利率之间的关系，所谓“财政意外”，是指实际发布的财政数据与市场预期之间的差异。研究认为：赤字占GDP比例每增加1pp，10年期名义利率上升约8.1个基点；债务占GDP比例每增加1pp，10年期名义利率上升约4.3个基点；且这种上升效应在不同期限的国债（2年、5年、30年）以及公司债券市场中同样存在。

但从中长期趋势来看，化债不一定依赖低利率、债务激增也未必源自高利率。

成功化债期间，名义利率与实际利率并不一定会稳定在低位，利率水平根本上还是取决于化债期间的宏观经济环境。因为化债的根本在于将r-g维持在低位，1947年-1974年是通过政府行政手段人为将r维持在偏低水平（r均值为0.9%），实现r-g维持负值；而1994年-2001年实际利率并不低（r均值为3.3%），这一阶段是利用高经济增速g实现r-g处于负值。不过化债期间，期限溢价通常走低。投资者持有长期国债需承担久期风险，期限溢价即是对这一久期风险所要求的补偿。化债期间，财政状况的改善减小了债务久期风险，投资者所需的长期风险补偿也相应下调。

债务率激增的时期，由于通常有战争、经济衰退等事件冲击，因此利率中枢通常会人为抑制在偏低水平，从图表2和图表3的债务率拆分来看，债务率激增时期的债务率提升更多来自于财政赤字pb_t的增长而非净利息支出d_(t-1)*(r-g) 的增长。但债务率激增的时期，期限溢价通常会大幅走高，即投资者对债务久期风险所需的补偿明显提升。

（二）债务率对美元指数的影响

美元指数的影响因子较多，债务率与政府信用只是一个维度，因此同样无法用债务率的单一因素去解释美元指数的历史变化。

化债时期：

1947年-1974年：布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩，因此这一时期的美元指数与债务率还没有相关关系。

1994年-2001年：增长红利+财政盈余带来债务率下降，也推动了美元指数一轮大牛市，由84左右升值至110左右。

2021年-2022年：疫后美国名义利率与经济增长强于欧日，带来资金流入美国，美元指数走高。尽管该时期表现为化债与美元指数升值并存，但二者并非因果关系。

债务激增时期：如果美国经济相对强于他国、美元资产相对其他资产的利差高，债务问题对美元的负面影响会被弱化。

1982年-1987年：恶性通胀带来这一时期利率处于高位，高息差吸引海外资本流入美国；里根经济学的财政刺激尽管推高债务率但也带来了强劲的经济复苏；因而共同带来美元指数走强，呈现出美元指数不再定价高债务负担的特征。

1990年-1993年：这一时期是较为典型的财政悬崖与债务可持续问题，引发了美元信用担忧，进而导致美元指数偏弱。

2008年-2014年：这一时期美元指数的影响因素较多。2011年债务上限危机带来美元指数阶段性走弱；但期间金融危机+欧债危机的避险需求，危机后美国经济率先复苏且货币政策相对偏鹰，也带来美元指数走强，并未持续定价债务率走高风险。

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