2月非农：卷土重来的“滞胀”交易？

2月非农的全面“爆冷”再次点燃了市场对“滞胀”回归的担忧。继1月数据呈现回暖态势后，2月就业市场再度遭受重创，大幅低于预期的新增非农（-9.2万人）以及超预期回升的失业率（4.4%），为美国经济前景再添“阴霾”。而在就业数据疲软的同时，中东局势持续升温推升国际油价，叠加薪资环比增速超预期上涨（0.4%），也使得美联储陷入经济下行与通胀粘性的两难困境。

隔夜资产也呈现出典型的“滞胀”交易特征：黄金、白银等抗通胀大宗商品价格全面走强，反映通胀风险溢价上行；而美股等顺周期资产则承压回落，凸显增长前景担忧。降息预期虽小幅升温，但在“滞胀”阴影下，市场对降息节奏也是愈显纠结，盘中美债收益率与美元指数走势一波三折，呈现短线跳水后快速反弹、随后再度下行的震荡格局。

那么，如何看待2月疲弱的就业数据？我们认为，2月新增就业的走弱存在一次性因素的扰动。一方面，2月美国多地遭遇极端寒潮与冬季风暴，对建筑业等户外密集型行业形成直接拖累，当月建筑业新增就业显著放缓；另一方面，凯撒医疗集团超3万名员工罢工影响下，使得医疗保健行业成为当月就业拖累最大的板块。同时，受到BLS季调模型的影响，2月数据也可能存在1月数据大幅上升后的自然回调效应。

但即便剔除上述短期因素的影响，也难以完全解释数据的大幅偏离。扣除3万人罢工影响后，1-2月平均新增就业均值仅为3万人左右，与此同时，12月至1月数据合计下修6.9万人，叠加劳动超预期参与率回落下失业率的再度上升，进一步印证就业市场疲弱趋势并未改变。

这与我们一贯的判断相契合：美国经济看似“光鲜”的表象下，实则潜藏着严重的“K 型”分化特征，AI行业驱动的高经济增长，并未形成惠及更广泛群体就业与收入增长的“涓滴效应”。

往后看，对于美联储来说，2月非农不太能改变其3月降息抉择。虽然就业数据疲软有助于作为强化美联储重启降息的依据，但持续升温的中东局势以及薪资增速的坚挺带来的成本压力让美联储降息更加“棘手”。因此我们认为，最近几个月美联储仍处于数据观察的等待阶段。

至于何时重启降息？我们认为，这取决于美联储对于后续油价和通胀风险的评估。虽然短期内油价快速上行至90美元/桶，但其上涨更多还是出自供给端的担忧，一旦中东冲突缓和，油价大概率回落至合理区间。

因此，在当前供需缺口仍在的情况下，油价如果要对通胀产生实质性影响：一方面中东冲突的持续性要足够强，使得油价能持续维持高位；另一方面，下游需求的改善要能接住上游价格上涨的传导。前者虽然难以证伪，但是站在美伊双方的诉求和军事力量考虑，双方或都有意愿避免长期大规模军事对抗；而对于后者，昨晚的非农就是一个典型印证，需求端的疲弱可能很大程度上削弱上游传导的效率。

综上，我们认为，在近几个月的扰动退去后，美联储下半年仍有降息的余地和空间，油价对降息的影响可能更多在于节奏。

风险提示： 美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大；地缘政治因素频发，导致全球资产波动加大 。

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