节前市场：未完待续的三大叙事

随着春节长假的临近，资本市场是否会因提前的获利了结而归于平淡？纵观“924”以来中国资本市场在重大节假日到来前的表现，长假前一周A股和港股飘红的概率达到了75%和100%。而在国家积极推动节假日优化安排下，股市飘红不仅对于假日消费的带动日渐增强，一些新的主题（如去年春节前DeepSeek时刻和五一前的新消费）也应运而生。那么，作为史上最长假期，今年春节前后的资本市场又有可能演绎哪些新的叙事？

自上而下来看，国联民生证券认为通胀回升、消费回暖、以及人民币升值延续，构成了今年春节前后市场未完待续的三大叙事。

其一是作为政策推动的乐见其成，1-2月通胀很有可能超预期回升。无论是PPI还是CPI，在全球“涨价潮”以及国内价格战降温的背景下，其去年底以来的企稳回升有望加速。

海外来看，开年以来全球涨价行情呈跨领域扩散之势，PPI回升料将提速：随着原油、工业金属等大宗商品价格共振上行，科技景气回升带动芯片与存储器件价格走高，成本压力正逐步传导至高端制造、消费电子产业链。同时，1月美欧制造业PMI价格指数同步改善，凸显全球通胀边际抬升，上游涨价压力正通过成本传导与产业链联动向国内输入。

国内层面，国内促消费政策托底与平台价格战降温共振，均有利于CPI与核心CPI同步回升。随着中央625亿元以旧换新资金提前下达，耐用品消费需求得以巩固；同时，外卖行业价格战在监管规范下全面降温，平台非理性补贴退出，餐饮、到家服务价格稳步修复，都将带动核心服务通胀回升；叠加春节旺季带动食品、文旅、交通需求集中释放，商品与服务价格共振上行的通道正逐步打开。

其二是9天春节长假下消费的“春江水暖”。虽然假日消费需求的集中释放往往体现为短期脉冲强和节后的回落，但在创纪录的9天长假下，今年春节的消费在总量、结构、节奏上的暖意或将更胜以往。例如比7天多2天的时长红利，将带来放中长途旅行、先返乡再出游等消费需求的扩容，叠加天气转暖，线下文娱和高端零售等体验窗口有望迎来客流和客单价的双升。

股市上涨和一线城市房价的“结构性企稳”也是加分项。“房价托底+股市加分”历来是消费者信心修复的前提，开年以来资本市场的“慢牛”得以巩固，虽然核心一线城市的企稳仍为结构性和区域性，非全面反转，但已经看到消费者信心初现止跌回稳。这些再叠加促消费的政策协同，均对于一季度消费的回暖形成支撑，尤其是服务消费进一步跑赢商品消费。

其三是人民币升值的未完待续，往往在春节前后更利好港股。从历史规律来看，春节前人民币汇率往往呈现阶段性升值态势。2016年以来，春节前两周人民币汇率上涨概率高达70%。其中企业季节性结汇需求构成重要支撑，形成人民币短期买盘；叠加当前国内高贸易顺差的基本面托底，以及美元偏弱的外部环境，推动人民币汇率稳步走强。

更重要的是，当前人民币兑美元的快速升值并未明显影响到一篮子货币的相对稳定。CFETS人民币汇率指数依然保持平稳运行，这也赋予了后续人民币兑美元进一步的升值空间。从技术面来看，USD/CNY跌破前期支撑位后，人民币升值预期再度升温，下一重要关口或在6.85附近，距当前仍有约1.3%的涨幅空间，除非短期内汇率快速触及这一涨幅上限，否则快速出手干预仍需等待。

当然，人民币升值并非孤立行情，不仅有助于吸引跨境资本流入，更与权益市场形成正向联动。从历史经验来看，春节前后人民币升值与股市上涨呈现较强正相关性，其中港股对资金流动的敏感性更高，表现更为突出。随着春节期间人民币兑美元汇率进一步走高，境外资金增配中国核心资产的意愿有望持续强化；加之港股假期提前开市，作为人民币资产的重要窗口，更能率先反映人民币升值态势，助力市场提前迎来“开门红”行情。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

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