财政的三个年度级别转折——12月财政数据点评

一、财政的三个年度级别转折

（一）债务表述的转折：从逆周期到重提跨周期

2024年底，中央经济工作会议要求加强超常规“逆周期”调节，对应2025年财政部“加大逆周期调节力度”：狭义赤字率提升1个百分点至4%，新增政府债务规模11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元，这些都远超前几年的平均水平。此外，我们测算的各口径广义赤字率提升也都不低于1个百分点。

2025年底，中央经济工作会议重提“跨周期调节”，财政在“保持”支出总量的前提下，对债务的表述由“提高、增加”变为“保持”：

2024年中央经济工作会议（“逆周期”）：“提高财政赤字率”，“增加发行超长期特别国债”。

2025年中央经济工作会议（重提“跨周期”）：“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。

对应的，展望2026年，近几年资本市场对于财政，更关心赤字率、政府债总量等债务指标，明年或需提升对财政收入（尤其是税收收入）的关注度（详见下文）。

（二）税收方向的转折：从负反馈到正反馈

2025年两本账收入仍均未完成预算，且同比降幅较2024年有所扩大（同比-2.9%，2024年-2%），主要是卖地收入（同比-14.7%，2024年-14%）和非税收入（同比-11.3%，2024年25.4%）降幅较大，前者主要受地产拖累，后者据财政部解释，“主要是2024年一次性安排中央单位上缴专项收益抬高基数”。

但同时应注意到，2025年，以税收收入比重衡量的财政收入质量出现了明显改善：如官方此前所述，税收收入（同比0.8%，2024年-3.4%）“自4月份以来持续保持同比增长，成为拉动财政收入增长的主要引擎”，由于非税收入大幅下降，税收收入占公共财政收入的比重较2024年上升2个百分点至81.6%，这一升幅为2000年来新高，与公共财政收入大幅超收的2017年升幅相当（接近2个百分点）。

一个验证是地方财政收入的“普涨”——分地区看，2025年近九成地区收入实现增长。据财政部，2025年，地方一般公共预算本级收入12.21万亿元，比2024年增长2.4%，增幅比上半年、前三季度分别提高0.8个、0.6个百分点，呈稳步回升态势。分地区看，31个省、自治区、直辖市中，除个别地区受煤炭等大宗商品价格下行影响收入有所下降外，27个地区全年财政收入比2024年均实现增长。

这一改善背后，我们判断2025年税收收入或已通过牛市、反内卷两条路径打破了2021年以来的负反馈，2026年有望持续正反馈：

2021年以来税收收入增速为何持续下行？主要有四方面原因，交织形成负反馈：

一是地产下行，体现为契税、土地增值税等地产相关税对税收收入的拖累；

二是价格下行，我国税制模式以流转税为主，税收收入中80%为PPI相关税，价格长期低迷施压量价两端（详见）；

三是实际税率下行，地方各级政府会在同级政府之间进行税收竞争，表现为通过实施税收优惠政策来降低企业税收负担（增值税和企业所得税是主要对象），导致实际税率偏低——我们构建的税收竞争指数接近过去30年最大值，反映了统一大市场的必要性（详见；此外，中央财政层面，出口退税率高位运行（税收收入的减项）；

四是资本市场活跃度下行，体现为个人所得税（20%由资本市场相关分项构成，详见）、证券交易印花税对税收收入的拖累。

2025年，除了地产下行拖累亟待解决以外，后三方面所形成的负反馈已被牛市和反内卷政策打破；2026年政策确定性仍强，有望持续拉动税收收入：

一是价格下行，通过企业反内卷打破（中央经济工作会议：“深入整治‘内卷式’竞争”）；

二是实际税率，通过政府反内卷打破（地方层面，如财政部副部长廖岷1月20日所述，“（2025年）已经会同有关部门组成了跨部门专班，对地方违规财政补贴开展专项整治”。中央层面，2024年12月下调光伏、电池等产品出口退税率，近期明确了自2026年4月1日起，取消光伏、磷化工等产品的出口退税，并分两年取消电池产品出口退税，财政部评述为“综合整治反内卷”）；

三是资本市场活跃度下行，通过牛市打破（据国家税务总局，“一年来（2024年9月以来），股权转让、限售股转让、利息股息红利所得个人所得税同比分别增长12.4%、77.7%和11.3%，拉动个人所得税同比增长9.3%”（贡献了个人所得税全年同比11.5%的绝大部分））。

我们将税收增速分为牛市相关税（个人所得税+证券交易印花税）、反内卷相关税（国内增值税+企业所得税+出口退税），地产相关税和其他，反映了上述过程（图5）：2024年牛市、反内卷相关税分别拖累税收0.4、2.8个百分点，2025年已转为分别拉动1.4、0.4个百分点（若年底出口退税未高增或更高，分析详见下文）。

（三）支出结构的转折：从投资于物到投资于人

2025年广义财政支出增速继续向名义GDP增速收敛（同比3.7%，2024年2.7%），全年资本市场表现亦验证了我们在2025年初的判断：近十年，财政支出增速趋近经济增速时，科技跑赢消费——2025年“高赤字”和“中支出”的财政组合，或是“科技股友好型”财政（详见）。

同样值得关注的，是2025年财政支出端结构的重大转折，即从投资于物转向投资于人：既体现在生育补贴等政策突破，也体现在一、二本账原先对应实物量财政资金的明显分流：

对于一本账，2025年基建类支出遭到明显挤压，三项典型基建类支出（城乡社区+农林水+交通运输）同比仅-7.8%（2024年为7.3%）；作为对比，三项典型民生类支出（社保就业+卫生健康+教育）同比4.5%（2024年为1%），科学技术支出同比4.8%（2024年为6.3%）。

对于二本账，2020年以来新增专项债用于非项目投资的比例不断提升，2025年跳升至30%（2022年及以前在5%以下），主要是年中集中发行支持清欠的专项债多达5000多亿，全年近4.6万亿新增专项债仅剩约3.2万亿用于项目，构成实物量预期差。

展望2026年，我们提示关注财政“投资于人”的进一步深化：1月20日廖副部长提出“持续优化支出结构，确保资金用在紧要处。打破‘基数+增长’支出固化格局，积极运用零基预算理念，大力压减低效无效支出，把更多的财政资金用在提振消费、‘投资于人’、民生保障等方面，多渠道增加居民收入”；1月16日国常会提出“尽快下达用于支持清欠的专项债券额度”（清欠专项债发行节奏或较2025年发行更前置）。

二、12月财政数据点评

（一）收入端：单月负增主因出口退税高增及2024年底中央单位上缴专项收益抬高非税收入基数，个人所得税仍高增，电气机械器材、文体娱乐业税收收入增速上行

12月，公共财政收入同比下降（-25%，11月0%）。全年预算完成度98.3%，略高于2024年（98.1%）。

分中央和地方看，中央收入降幅较大（-50.3%，11月-4.2%），主要是2024年底中央单位上缴专项收益抬高非税收入基数，对应是12月非税收入下降48%（11月-10.8%）：2024年11月，财政部部长蓝佛安表示，“受多种因素影响，（2024年）中央和地方财政收入不及预期。对此，财政部正在采取一系列措施，确保完成全年预算目标任务。后两个月，在依法依规组织收入的同时，安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入”。作为对比，地方收入仍增长4.1%（持平11月）。

税收收入高基数下亦出现下降（-11.5%，11月2.8%）。从拉动结构看，最大拖累来自出口退税（图16），出口退税高增（84.5%，11月-14.9%），或与2025年中央财政完成收支平衡目标压力较小，年底或主动推快出口退税节奏有关：如此，可以避免抬升收入基数（12月退税，则税收减收发生在2025年）、降低次年收入目标完成难度、跨年度平滑收入（2026年1月12日明确自2026年4月1日起，取消光伏、磷化工等产品的出口退税，并分两年取消电池产品出口退税，2026年一季度或有抢出口效应，阶段性增加出口退税，对2026年开年税收构成减收压力），助力2026年“开门红”。类似案例如财政收入压力较小的2021年，12月出口退税同比252%；而作为反例，财政较为困难的2020、2022年，12月出口退税同比仅-58%，-130%。

其他税种方面，高基数下普遍承压，个人所得税仍高增（11.5%，11月11.4%），或由资本市场活跃持续支撑（如上文所述，据国家税务总局，“一年来（2024年9月以来），股权转让、限售股转让、利息股息红利所得个人所得税同比分别增长12.4%、77.7%和11.3%，拉动个人所得税同比增长9.3%”）。

分行业看，电气机械器材、文体娱乐业税收收入增速上行，分别维持8%、7%以上（图11）。

（二）支出端：降幅收窄，基建类拖累降低

12月公共财政支出降幅收窄（-1.8%，11月-3.7%）。全年预算完成度96.8%，为近年新低（2024年为99.7%）。

分中央和地方看，中央支出增速回落至1.7%（11月4.9%），如上文所述，或受中央收入高基数掣肘；地方支出降幅收窄至-2.3%（11月-5.1%）。

分支出类型看，基建类拖累降低：三项代表性民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拖累支出增速0.6个百分点（11月拉动1.2个百分点）；基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）合计拖累支出增速0.4个百分点（11月拖累4.4个百分点）。科技环保支出合计拖累支出增速0.2个百分点（11月拉动1个百分点）。

（三）广义财政：卖地收入单月延续波动，持续加快债券资金使用推升支出增速

12月政府性基金收入增速降幅仍大（-11.7%，11月-15.8%），主要是卖地收入延续波动（-22.9%，11月-26.8%），如我们此前所述，或有城投退平台、卖地高集中两大因素客观放大波动（详见）。

政府性基金支出保持正增（1.5%，11月2.8%），主要是持续加快债券资金使用，在广义财政收入降幅扩大的情况下（-18.5%，11月-5.2%），实现广义财政支出增速回升（-0.7%，11月-1.7%）。据财政部，2025年全年超长期特别国债、地方政府专项债券、中央金融机构注资特别国债等资金共支出6.19万亿元，比2024年增加1.69万亿元，增长37.6%，增强经济发展动能，推动经济持续回升向好。

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