无惧史诗级巨震！瑞银大幅上调黄金目标价 未来数月上看6200美元
一、国际经验下的十年期国债
从国别视角来看，十年期国债收益率可以看做该国的无风险收益率，表征了投资者对该国长期的经济增长和通胀的预期。如果投资者对该国的经济增长和通胀预期乐观，那么十年期国债收益率应当向上调整。如果投资者对该国的经济增长和通胀预期悲观，那么十年期国债收益率应当向下调整。
考虑到经济体量以及资本市场流动性是否充分等因素，我们同样选取了美国，日本，德国，韩国，英国，法国以及中国等七大国家进行股息率和十年期国债收益率的比较。
（一）名义GDP同比与十年期国债收益率
名义GDP增速衡量了一个国家经济总量的增长速率。数据观察发现，在各国开启非常规的货币政策之前（对应政策利率降至0%之前），4%~5%的名义GDP增速大致对应十年期国债收益率在2%~5%之间。一旦开启了非常规的货币政策之后，4%~5%的名义GDP增速大致对应十年期国债收益率在0%~2%之间。
当下中国政策利率为1.4%，2024年名义GDP增速约为4.2%，过去四个季度（2024年Q4~2025年Q3）名义GDP同比约为4.2%，截止2025年12月05日，十年期国债收益率约为1.85%。
（二）股息率与十年期国债收益率
股息率衡量了投资者持股期间所获得现金分红回报率。站在股债资产比价的视角，经济预期稳定的前提下，股息率应当与十年期国债收益率存在一定的对应关系。
数据观察发现，在各国开启非常规的货币政策之前（对应政策利率降至0%之前），1.5%~2.5%的股息率大致对应十年期国债收益率在2%~5%之间。一旦开启了非常规的货币政策之后，1.5%~2.5%的股息率大致对应十年期国债收益率在0%~3%之间。
截止2025年12月05日，wind全A股息率约为1.85%，沪深300的股息率约为2.62%，十年期国债收益率约为1.85%。
二、供需视角下的十年期国债
从供需的视角来看，利率是资金的价格，由货币的供求关系决定。当经济周期向上时，企业投资需求旺盛，市场风险偏高抬升，对资金的需求增加，资金利率向上抬升；相反，当经济周期向下时，企业盈利下降，资本开支的预期降低，资金的需求回落，利率随之下降。
（一）经济循环与十年期国债收益率
结合前期报告，企业居民存款剪刀差是我们衡量经济循环的重要指标。其背后逻辑在于，企业给居民发放工资或分红，居民用该收入进行投资或消费。如果企业存款增速较居民走高，意味着居民部门投资消费意愿改善，资金流入企业，推动企业生产投资；但如果企业存款增速较居民回落，意味着居民部门减少投资消费支出，资金沉淀在居民的存款账户，企业资金流入减少，生产和投资行为自然遭受冲击。
历史经验来看，企业居民存款剪刀差领先十年期国债收益率大致一年左右，过去一年（从2024年8月~2025年10月），企业居民存款剪刀差抬升9 %，这意味着十年期国债的上行概率或大于下行概率。对比来看，2012年7月~2013年5月，企业居民存款剪刀差提升11%，对应2013年7月~2014年5月十年期国债收益率提升55bp；2015年4月~2016年4月，企业居民存款剪刀差提升16.4%，对应2016年4月~2017年4月十年期国债收益率提升48bp；2019年7月~2020年6月，企业居民存款剪刀差提升6.4%，对应2020年7月~2021年6月十年期国债收益率抬升15bp。
（二）资产配置与十年期国债收益率
从资产配置的视角来看，金融机构的配置行为或对十年期国债收益率产生影响。结合前期报告，我们可以通过其他存款性公司的资产负债表以及社融得到非银机构存款和非银机构向实体投放资金规模。
我们可以根据非银投资差值（非银机构向实体投放规模与非银存款新增规模的差值）来判断金融机构的配置行为。其背后逻辑在于，如果非银机构新增存款规模大于其向实体经济投资的规模，预示实体经济缺乏投资机会，非银机构面临“资产荒”困境，因此非银机构会增加债券配置，赚取利息收益和资本利得；但如果非银机构新增存款规模小于其向实体经济投资的规模，预示市场风险偏好抬升，非银机构面临“负债荒”困境，因此非银机构会减少低收益的固定收益资产，投向高风险高收益的权益市场。
历史经验来看，非银投资差值向上抬升期间，未来半年十年期国债收益率整体易上难下。历史经验对比来看，2012年~2013年非银投资差值抬升5.8万亿，十年期国债收益率抬升120bp；2016年~2017年非银投资差值抬升10.8万亿，十年期国债收益率抬升110bp；2019年非银投资差值抬升3.5万亿，十年期国债收益率持平在3.1%左右；2020年~2021年，非银投资差值向上抬升4.5万亿，对应十年期国债收益率同样持平在3.1%左右。当下，非银投资差值较本轮周期的最低值抬升5.6万亿左右。
三、政策视角下的十年期国债
从政策的视角来看，利率是货币政策的工具，通过利率的调整进行宏观调控，最终达到“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的目标。货币政策应该如何变化？参照中国人民银行前行长易纲论文《中国的利率体系与利率市场化改革》的表述：“实践中一般采用“黄金法则（Golden Rule）”来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等…从经验数据看，我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的，这一实践可以称之为留有余地的最优策略。但真实利率也不能持续明显低于实际经济增速，若利率长期过低，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，超低利率政策难以长期持续。”
（一）政策利率与十年期国债收益率
站在政策利率的视角，十年期国债收益率应与政策利率同向同幅波动。结合前期央行专栏，央行表示：“总的看，我国政策利率能够有效传导，但不同市场的传导效率存在差异。货币市场、债券市场基本与政策利率同向同幅波动：2019年8月到2024年8月，7天期逆回购利率累计下调0.85个百分点，3个月期同业存单收益率和10年期国债收益率均下降约0.9个百分点。”由此推断，区间来看，十年期国债的下行幅度应该与7天期逆回购利率（政策利率）的下行幅度基本一致。事实上，三季度货币政策执行报告的专栏4也延续了这一观点的表述。
过去三年，十年期国债收益率的下行幅度略高于政策利率。以2022年为基准，十债收益率较政策利率多下行12bp；以2023年为基准，十债收益率较政策利率多下行38bp；以2024年为基准，十债收益率较政策利率多下行30bp。
对于后续政策利率的判断，我们仍然维持年内不降息的判断。背后原因有两点，一是需求不足的背景下，客观上央行没有通过降息降准刺激信贷的必要。结合我们前期报告，过去几年信贷大量流向生产侧【工业部门，经营性贷款】，而非需求侧【地产，基建，消费】。需求不足的背景下加大信贷，反而会加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。二是资产价格抬升的过程中可能会引发监管部门抑制杠杆资金入市的诉求，央行宽松客观存在掣肘。事实上，本轮权益性价比的凸显源自国内稳市政策提前降低了股票的波动率，提升股票风险调整后的收益。在稳定资产波动率的背景下，央行宽松行为或有加速资金“脱实向虚”的可能，进而积累系统性风险。
此外，当下资金的波动率已与M1同比的抬升出现背离。历史经验来看，旧口径M1同比向上抬升期间，DR007的波动率通常放大，对应货币政策逐步告别最宽松的时间段。本轮M1同比修复期间，DR007的波动率仍然维持低位，这意味着当下银行间利率或已触及本轮周期最低最稳的状态，一旦经济基本面指标有修复迹象，DR007或先波动放大，再趋势向上抬升。
综上两点，在政策视角下，十年期国债收益率进一步下行空间或相对有限。
（二）融资结构视角下的十年期国债
从融资结构的视角来看，政府主导加杠杆期间，利率不宜大幅上行。结合我们前期报告，历史经验下，政府主导加杠杆（政府杠杆率增速高于居民杠杆率增速）期间，十年期国债的上行空间相对有限。其背后逻辑在于，私人部门的投资追求“利润最大化”，而政府投资以公共项目为主，而公共项目本身少有“自负盈亏”的，其意义在于外部性的社会收益。因此政府主导的加杠杆期间，短期资本回报率抬升空间有限，利率上行幅度也自然有限。此外，货币政策和财政政策存在协同作用，这也客观上限制了利率抬升的空间。
截止2025年三季度末，政府杠杆率同比15%，居民杠杆率同比-2.0%。过去三年（2022年~2025年二季度末），政府杠杆率提升21.7%，居民杠杆率回落0.2%。站在融资结构的视角下，只要政府杠杆率增速明显高于居民杠杆率增速，政府主导加杠杆的背景下，利率大幅向上抬升的概率仍相对偏低。
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