9月是否需要降息50BP？——8月非农数据点评

一、9月是否需要降息50BP？

（一）就业延续疲软，但可能并未加速恶化

多维度的就业数据表明，美国就业市场在8月份延续6-7月份的疲软态势，但可能并未加速恶化。

第一，8月新增非农就业疲软，明显低于预期，但后续存在上修的可能。继7月之后，8月份的新增非农就业人数继续低于市场预期，而此前2-5月份均高于市场预期。但8月数据后续有上修的可能。2000年以来，8月新增非农低于预期的概率平均是68%，是所有月份中最高的；后续上修的概率是56%，是所有月份中偏高的。背后原因是8月份初次调查问卷的响应率普遍很低（或与美国传统的休假期有关），而今年8月的初次调查问卷响应率仅为56.7%，仅高于2000年的8月份。后续随着更多调查问卷回收，8月数据存在上修的可能（正如沃勒在8月演讲中所言“修订并不意味着数据质量下降”，只是“如果在调查期后期收到更多数据，那么初始估计值不太可能准确代表最终估计值”）。

第二，6月新增非农就业被进一步下修至负值，但首次新增非农转负对衰退并没有稳定的指示关系。此外，7月数据已小幅上修，若8月数据再度上修，我们提出一种猜想：5-6月的大幅走弱可能是关税冲击下的“脉冲式假摔”。首次新增非农转负并不必然对应着衰退，比如2020年12月、1997年8月、1995年5月等等。根据沃勒提供的轶事信息，“（关税之后）正在推迟投资和招聘…但企业不能永远等待。因此可以看到被推迟的投资项目开始回升，这将对经济有利。但就业决策如何演变更悬而未决”。如果后续非农数据边际企稳或改善，则可以推测5-6月份或是关税带来的“脉冲式假摔”。

第三，失业率小幅上升，但供需实际上边际有所改善。此外，市场认为“对周期更敏感”的U6失业率以及黑人或非裔失业率上行幅度更大。但回顾发现，这些失业率指标在衰退前夕并不会领先整体失业率而率先回升。本月劳动力供需边际改善，劳动参与率回升0.1个百分点至62.3%，家庭调查口径的新增就业增长28.8万，此前三个月则是平均减少86.3万，只是需求边际改善幅度不及供给，因此失业率小幅上行。U6失业率以及黑人或非裔失业率分别升至8.1%、升至7.5%，均是2021年11月以来的最高。但回顾历次衰退前夕情况，所谓的更广泛的失业率指标（U4-U6失业率）以及少数族裔失业率与整体失业率基本同步变动，都在衰退开始前3-6个月同步回升，并没有明显的领先性。

第四，就业市场活跃度下降，但并未加速变差。比如跳槽者时薪增速低于非跳槽者时薪增速，但最新数据显示两者差值有所收窄；就业周转率、离职率均处于非衰退期的历史低位，但并未进一步下降。

第五，其他衡量就业需求的指标，比如因经济原因而兼职的人数占劳动力比重、企业裁员人数和长期失业人口（失业27周及以上）占失业人数比重有所上行，历史分位数在中等偏上水平，但并不极端。

综合来看，我们构建的美国就业市场状况指数在8月继续小幅下行，并未加速。同时，一些就业调查指标（比如中小企业就业计划指数）也并未继续进一步下行，甚至边际有所改善。

（二）美联储短期降息路径的猜想

在就业继续呈现疲软态势的情况下，9月降息基本上是“板上钉钉”。年内来看，美联储降息或有三种选择：

第一，更大幅度连续降息，类似去年9-12月。以50BP降息来开局，10月和12月继续各降息25BP，年内降息就达到100BP。好处是，一是向市场明确展示兜底劳动力市场的承诺，也有利于稳住美股风偏；二是避免行动过慢，导致劳动力市场潜在的进一步恶化风险。坏处是，一是如果高估了就业下行风险，大幅降息可能会明显增加潜在的通胀上行风险；二是有被指责“美联储独立性丧失”的嫌疑；三是，也存在市场逆向理解联储动机的可能，即大幅降息意味着联储对经济下行风险的悲观预期，导致市场“抢跑”，走衰退逻辑，提前规避风险资产，反而不利于美股，比如2007年9-12月。

第二，谨慎降息，在9月和四季度各降息25BP。好处是避免潜在的通胀上行压力和政治指责，但可能因行动较慢而落后经济，如果不能及时对冲就业下行风险，后续可能需要更大力度、更快节奏的降息来弥补。

第三，取上述两种路径的折中，年内在9月、10月和12月连续各降息25BP，明年的降息步伐再视数据情况而定。我们认为，这种路径可能更为保险、概率相对更大，是风险管理下的次优选择。

在这种情况下，市场大概率按照预防式降息的逻辑进行交易，则：利好美股，利率敏感型行业的降息交易弹性大；长端美债利率或有所下行，但幅度不及短端，美债利率曲线可能进一步陡峭化；美元指数受益于经济基本面预期改善或小幅反弹；利好黄金。

二、8月非农数据点评

（一）新增非农就业低于预期

8月份美国新增非农就业明显低于市场预期。

机构调查显示，8月份新增非农就业人数2.2万，彭博预期7.5万，三个月移动平均约2.9万；新增非农私人就业人数3.8万，彭博预期7.5万。6月新增就业从1.4万下修至-1.3万（除2020年的3/4/12月外，再上一次的非农就业负增长要追溯至2010年），7月新增就业从7.3万上修至7.9万，合计下修2.1万。

就业增长广度本月有所改善，但整体依然维持在非衰退时期的历史低位。单月就业扩散指数从48%升至49.6%，2015-2019年平均为60%，2019年平均为58.8%；三个月就业扩散指数从46.6%升至51.2%，2015-2019年平均为64.1%，2019年平均为61.6%。

从大类行业来看，就业增长主要集中在2个行业。教育保健服务（+4.6万，前值+7.7万）、休闲和酒店业（+2.8万，前值+0.6万）的就业增长最多，其次是其他服务业（+1.2万，前值+0.5万）和零售业（+1.05万，前值+0.72万）。制造业、专业和商业服务、政府部门的就业明显萎缩。政府部门中，联邦政府就业减少1.5万，州政府就业减少1.3万，地方政府就业增长1.2万，政府部门就业合计减少1.6万。

本月，罢工人数从0.14万增加至0.46万，罢工对新增就业人数有小幅的影响。

（二）失业率小幅上行，供需边际有所改善

失业率录得4.3%（4.324%），高于前值的4.2%（4.248%），符合市场预期的4.3%。本月失业率虽小幅上行，但供需实际上是边际有所改善：劳动参与率回升0.1个百分点至62.3%，家庭调查口径的新增就业增长28.8万，此前三个月则是平均减少86.3万。

16-19岁青年的总人数减少1万，劳动力人口减少4.1万，就业人数增长5.1万，失业减少9.1万，非劳动力增加3.1万，失业率从15.22% 降至13.85%，影响总体失业率下降约0.05个百分点，劳动参与率从35.0%降至34.8%。

20岁以上女性的总人数增加11.6万，劳动力人口减少17.1万，就业人数减少27.4万，失业增长10.3万，非劳动力增长28.6万，失业率从3.68%升至3.83%，影响总体失业率上升约0.06个百分点，劳动参与率从58.6%降至58.4%。

20岁以上男性的总人数增加10.9万，劳动力增长64.6万，就业增长51.1万，失业增长13.6万，非劳动力减少53.7万，失业率从3.96%升至4.09%，影响总体失业率上升约0.06个百分点，劳动参与率从70.0%升至70.4%。

从失业原因来看，再就业、结束临时工作和永久失业人数增长，分别带来失业人数增长约10.7万、5万、3.8万；新入职者和临时下岗人数减少，导致失业人数下降约19.9万、5.4万。

失业率的3个月移动平均值较过去12个月低点高出0.13个百分点，低于萨姆法则的预警阈值（0.5个百分点）。

（三）时薪增速符合预期，周工时稳定

私人行业时薪增速符合预期。时薪环比0.3%，预期0.3%，前值0.3%，6个月变化的折年率从3.4%升至3.5%。时薪同比增速3.7%，预期3.8%，前值3.9%。周工时持平于34.2小时，仍处于2015年以来的低位水平。周薪环比增长0.3%。

（四）降息预期升温

非农报告公布后，市场降息预期升温。期货市场定价的9月降息概率从100.4%升至108.6%（定价降息25BP而不是50BP），全年降息次数从2.426次升至2.752次（定价9月、10月和12月均降息，每次25BP）。

从资产表现来看，美股高开低走、最后跌幅收窄，美债利率明显下行，美元指数回落，黄金上涨。道琼斯工业指数下跌0.48%，纳斯达克指数下跌0.03%，标普500指数下跌0.32%；美元指数下跌0.55%至97.74；十年期美债收益率下行8.5BP至4.076%，两年期美债收益率下行7.5BP至3.507%；comex黄金上涨0.92%。

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