美国就业加速恶化了？——7月美国非农数据点评

一、如何理解7月非农的“差”？

7月份非农报告“暴雷”，新增就业人数在此前连续四个月好于市场预期，本月则低于预期。更麻烦的是，5-6月份非农就业人数大幅下修25.8万，导致三个月平均的新增就业人数创下2010年10月份以来的最低（不考虑2020年疫情冲击）。

（一）为何5-6月份非农数据大幅下修？

5-6月份非农修订幅度处于1994年以来的6%分位数，也就是说，总共378个月，只有23个月的下修幅度比5-6月份更大，而这23个月主要分布在2001年和2008年的衰退期以及刚从衰退走出来的初期。

美国劳工部的解释是“初次调查问卷响应率较低以及季节性调整因子修订的影响”，我们认为，调查问卷响应问题可能不是主因，季调因素可能是主要影响因素。从非季调的非农就业来看，5-6月份数据有所走弱，但并没有加速恶化。

调查问卷响应可能不是大幅下修的主因。其一，虽然5-6月份的初次问卷响应率处于历史低位，但还是略高于今年3-4月份，但3-4月份非农数据修订幅度不大。其二，从历史经验来看，问卷响应率与非农数据的修订幅度并无明显关系。对比CES调查的初次问卷响应率与最终问卷响应率之差和非农就业修订幅度（为去除极端情况扰动，两者均去掉了前5%和后5%的数据点）的散点图，两者基本没有线性关系。

季调因素可能是主要影响因素。从非季调的非农就业相比去年同期的增减人数来看，5-月份平均为162.3万（即每月增长约13.5万），而3-4月份平均为179万（即每月增长14.9万），确实在放缓，但并没有失速。从非季调的非农就业人数月环比的季节性走势来看，今年5-6月份相比去年也没有失速。

（二）短期内就业是否加速恶化了？

鉴于5-6月份非农大幅下修以及7月初次问卷响应率进一步走低（按照BLS的解释就意味着7月数据还可能下修），看起来美国就业市场似乎在最近2-3个月加速恶化了，这也再度触发了衰退预期交易。但鉴于美国劳动力数据波动加大，以单一的、单月的非农数据为基础来对美国经济和就业前景进行分析，其稳定性会受到较大的挑战，多维数据的交叉分析可能更重要。

第一，撇开“数据造假论”，本月非农报告可能受技术性因素影响较大。从非季调的数据来看，确实也没加速走弱。

第二，从我们构建的就业市场状况指数来看，5-6月份确实在边际下行，但也没有加速，7月读数相比6月边际有所好转。（方法参见《就业状况指数指向“half full”还是“half empty”？》）

第三，初请失业金人数更加高频，相对来说噪音也更少（实际的失业申请，没有模型的调整），该数据从6月初以来持续下行，最近数周均好于市场预期。

对于货币政策而言，我们认为，相比于CES报告的技术问题，7月数据中更能触动美联储的可能是失业率上行+劳动参与率下行的组合，因为鲍威尔在7月FOMC会议上曾表示，失业率保持稳定的部分原因是劳动力供给和需求在同步下降，这也是美联储看到劳动力市场下行风险的判断依据。从这一角度来看，相比于7月非农报告公布之前，市场的9月降息概率大幅提升有其合理性，但7月通胀数据以及8月的通胀和就业数据，仍可能给市场接近90%的降息概率带来变数，历史上也曾出现过会议前两个月降息概率升至90%以上但最后落空的情况，比如最近的就是今年6月会议。

二、7月非农就业数据述评

（一）非农就业低于预期，前两月数据大幅下修

7月份美国新增非农就业低于预期，此前则连续四个月超市场预期。

机构调查显示，7月份新增非农就业人数7.3万，彭博预期10.4万，三个月移动平均约3.5万（若不考虑2020年疫情的影响，该水平创2010年10月份以来最低）；新增非农私人就业人数8.3万，彭博预期10万。过去两个月新增就业大幅下修，5月新增就业从14.4万下修至1.9万，6月新增就业从14.7万下修至1.4万，合计下修25.8万。

就业增长广度继续维持在2015年以来的周期低位。单月就业扩散指数从47.2%升至51.2%，2015-2019年平均为60%，2019年平均为58.8%；三个月就业扩散指数持平于46.8%，2015-2019年平均为64.1%，2019年平均为61.6%。
从大类行业来看，就业增长集中在3个行业，本月教育保健服务业贡献了新增就业的108%。教育保健服务（+7.9万，前值+5.2万）、零售业（+1.57万，前值-1.43万）、金融业（+1.5万，前值-0.2万）就业增长最多。采矿、制造业、批发、公用事业、信息、专业和商业服务、政府部门的就业萎缩。政府部门中，联邦政府就业减少1.2万，州政府就业增长0.5万，地方政府就业减少0.3万，政府部门就业合计减少1万。

（二）失业率小幅上行，劳动参与率小幅下行

失业率录得4.2%（4.248%），高于前值的4.1%（4.117%），符合市场预期的4.2%。男性劳动力退出市场较多，导致劳动参与率从62.3%降至62.2%，低于市场预期的62.3%。劳动参与率的下行，大约贡献了0.1个百分点的失业率下行。换而言之，如果劳动供给没有下降，失业率应该约为4.3%。

16-19岁青年的总人数减少0.7万，劳动力人口减少2.4万，就业人数减少7万，失业增加4.5万，非劳动力增加1.8万，失业率从13.44% 升至15.22%，影响总体失业率上升约0.03个百分点，劳动参与率从35.1%降至35.0%。

20岁以上女性的总人数增加10.7万，劳动力人口增长12.6万，就业人数增长2.1万，失业增长10.4万，非劳动力减少1.9万，失业率从3.55%升至3.68%，影响总体失业率上升约0.06个百分点，劳动参与率从58.5%升至58.6%。

20岁以上男性的总人数增加10.1万，劳动力减少13.9万，就业减少21.2万，失业增长7.2万，非劳动力增长24万，失业率从3.87%升至3.96%，影响总体失业率上升约0.05个百分点，劳动参与率从70.2%降至70.0%。

从失业原因来看，新进入劳动力市场和临时下岗人数增长，分别带来失业人数增长约27.5万、8万；离职者减少，导致失业人数下降约4.1万；企业裁员（永久失业）人数持平。

失业率的3个月移动平均值较过去12个月低点高出0.1个百分点，低于萨姆法则的预警阈值（0.5个百分点）。

（三）时薪增速符合预期，周工时回升

私人行业时薪增速超预期。时薪环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%，6个月变化的折年率从3.4%降至3.2%。时薪同比增速3.9%，预期3.8%，前值从3.7%上修至3.8%。周工时从34.2小时升至34.3小时，仍处于2015年以来的低位水平。但工时回升，有利于居民薪资收入改善，周薪环比增长0.6%，处于去年以来的高位。

（四）降息预期明显升温，资产定价衰退逻辑

非农报告公布后，市场降息预期明显升温。期货市场定价的9月降息概率从47.4%升至87.2%，全年降息次数从1.45次升至2.44次。

从资产表现来看，大幅下修的非农报告可能吓到了市场，市场并未按照“坏消息就是好消息”的预防式降息的逻辑定价，而是更像是“坏消息就是坏消息”的衰退逻辑定价。美股大幅下挫，长端美债利率明显下行，美元指数大幅回落。道琼斯工业指数下跌1.23%，纳斯达克指数下跌2.24%，标普500指数下跌1.60%；美元指数下跌1.37%至98.69；十年期美债收益率下行约14.6BP至4.22%；美油下跌2.89%，comex黄金上涨2.01%。

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