华尔街大鳄：金价狂飙预示着“美国金融危机”将至，危险远超2008年！
随着大美丽法案落地，美国债务上限问题得以解决，市场开始担忧三季度美国国债供给是否会大幅增加，并重演2023Q3利率快速冲高的情况。从国债净发行压力来看，Q3国债净发行额可能需要达到1.12万亿美元，仅次于2020Q2，规模接近2023Q3财政部实际融资额（1.01万亿美元），供给压力确实很大。但从历史复盘来看，一则这一次美债发行大幅增长市场已有充分预期、二则利率快速走高也需要经济增长持续超预期来推波助澜，因此2025Q3不一定会重演2023Q3的利率快速冲高。但2023Q3利率冲高后倒逼美联储结束加息周期，因此如果今年Q3美债利率同样出现大幅抬升，或倒逼美联储加速重启其宽松周期。
一、Q3国债净发行压力有多大？仅次于2020Q2
首先先估算2025Q3财政赤字=2025财年财政赤字-2025财年前三季度财政赤字=1.94万亿美元-1.34万亿美元=0.6万亿美元。
2025年1月CBO发布的最新财政数据展望显示，预计2025年财政赤字1.87万亿美元（这一预测值还未考虑特朗普“大美丽法案”对财政赤字的影响）。CBO（国会预算办公室）定期发布美国财政数据展望，这一数据基于现行已落地的财政计划进行预测、不包含未通过的财政法案，更新频率上通常每年更新2-3次，我们可直接借用CBO的预测值来进行财政赤字假设。从历史CBO的预测来看：由于CBO预测不包含未通过的财政法案，因此年内的最后一次预测值通常会更准，第一次预测值在没有意外的财政支出时（如2020年疫情）也相对准确，我们可以结合二者的数据对年内财政赤字进行预测。目前2025年财政数据展望仅发布了1月的第一次预测值，根据当时的预测值，2025年财政赤字为1.87万亿美元[1]。
再叠加大美丽法案的财政赤字增量，预计2025年全年财政赤字约1.94万亿美元。大美丽法案对财政赤字的影响[2]，从法案本身的设计来看，对未来十年增加的债务规模约4.1万亿美元。但这是会计意义上的新增赤字，即假设2017年税改结束的基础上计算的。实际上大美丽法案中大部分是延长既有的减税措施，因此相比当下实际上并不会带来太多的赤字增量。仅考虑大美丽法案中的税改条款的实际赤字增量，未来十年大约是0.4-0.7万亿美元（占2024年名义GDP的比例约1.4%-2.4%）。假如按十年平均计算，实际的首年新增赤字约0.04-0.07万亿美元，在本文估算中我们取上限0.07万亿美元（详见《大美丽法案：内容、影响及后续进展》）。即2025年全年财政赤字=CBO预测值1.87万亿美元+大美丽法案财政赤字增量0.07万亿美元=1.94万亿美元，这一赤字规模仅次于2020-2021年疫情期间的峰值。
2025财年前三季度财政赤字为1.34万亿美元。CBO发布月度预算审查，最新报告显示，2025财年前三季度财政赤字为1.34万亿美元，相较上一财年同期增加了650亿美元[3]。因此2025财年最后一个季度2025Q3的财政赤字预计为1.94万亿美元-1.34万亿美元=0.6万亿美元。
其次再估算财政部期末现金余额目标-期初现金余额，即2025Q3 TGA余额的增量。根据4月美国财政部再融资会议的计划，9月末TGA账户余额计划提高到8500亿美元，截至6月末TGA账户余额为3346亿美元，即Q3 TGA余额的增量预计为5154亿美元。7月上旬美国财政部表示：计划在7月底前将TGA余额增至5000亿美元，预计9月达到再融资会议的计划水平8500亿美元。可见财政部在重建TGA的节奏上或更为缓和，但Q3重建TGA的金额压力仍然较大。
另外，我们需要辨析有关国债发行额的几个概念：
国债净发行额=国债总发行额-国债总到期额：衡量财政部发行国债与到期国债之差；从历史数据来看国债净发行额≈财政赤字+TGA变动额。根据上文对2025Q3财政赤字与TGA变动额的估算，2025Q3国债净发行额≈财政赤字0.6万亿美元+TGA净增长0.52万亿美元=1.12万亿美元，这一金额仅次于2020Q2的峰值水平。
财政部实际季度融资额：衡量私人投资者持有的国债净增长，是私人部门国债供给压力最准确的衡量指标（举例来说，美联储缩表期间，单季度缩表200亿美元，财政部会对这200亿美元国债发行新债务进行滚续，因此国债净发行额=0，但这200亿美元国债需要由私人投资者所购买，因此财政部实际季度融资额会增加200亿美元）。财政部实际季度融资额≈国债净发行额+SOMA净减持[4]。2025Q3假设美联储在债务发行压力下SOMA净减持为0，即财政部实际季度融资额=1.12万亿美元，这一金额略高于2023Q3国债供给恐慌时期。
二、国债发行压力是否会重演2023Q3的供给恐慌？
2023Q3为何会出现国债供给恐慌？核心原因是国债供给超预期。上文我们提到，财政部实际季度融资额≈国债净发行额+SOMA净减持≈财政赤字+TGA变动额+SOMA净减持，从历史数据来看，财政部实际季度融资额与利用财政赤字、TGA变动额、SOMA净减持三因素估算的金额高度一致，但2023Q3财政部实际季度融资额（1.01万亿美元）大幅超出预期值（0.85万亿美元）。
国债供给超预期的主要原因是债务上限问题导致2023Q3季度初TGA余额实际值偏低。根据美国财政部在2023Q3再融资会议中的数据，财政部Q3季度初TGA现金余额实际值为1480 亿美元，低于美联储6月末公布值4086亿美元。如果考虑到这一数据的修正，那么实际2023Q3的TGA余额增量为0.52万亿美元，以此估算则2023Q3财政赤字+TGA变动额+SOMA净减持=1.01万亿美元，与财政部实际季度融资额一致。
2025Q3的国债供给预期值就有1.12万亿美元，市场对国债供给大幅提升已经有充分预期。根据财政部在7月8日的表态，2025Q3季度初TGA现金余额为3130亿美元，计划在7月底前增加至5000亿美元，在9月底前增加至8500亿美元，即TGA增量为5370亿美元，这一金额与上文利用美联储TGA账户数据估算的预测值大致相等，因此2025Q3不太会再次出现TGA融资额大幅超预期的问题，也就是说2025Q3的国债供给将是符合预期的大幅增长，不太会再度诱发2023Q3的恐慌式利率走高。
值得注意的是，2023Q3的美债收益率恐慌式上行，也是美联储确定结束加息周期的关键因素。复盘2023年下半年美债收益率的走势，10Y美债收益率从3.7%开始上行，最高达到10月24日5.024%的峰值，此后持续下行至年末的3.9%左右，美联储量化紧缩、国债供给超预期、经济数据超预期、美联储持续加息预期共同推动了美债收益率的走高。
2023年7月26日FOMC会议再度加息25bp，符合市场预期，在当时的议息会议中美联储表示将会基于数据依赖，在未来会议中逐次评估是否还会加息，为未来继续加息留出了空间。
2023年7月31日财政部发布再融资会议公告，宣布2023Q3净融资规模计划为1.07万亿美元，超出市场预期。
2023年8月10日美国7月CPI数据公布，CPI同比+3.2%，弱于市场预期3.3%。
2023年9月1日美国8月非农数据公布，非农就业人数增加18.7万人，高于预期的17万人，经济软着陆预期依然较强，市场预期美联储将于9月继续加息。
2023年9月20日美联储FOMC会议保持利率不变，但仍表示年底前可能再加息一次，且明年的降息幅度将低于预期；同时美联储在此次会议中上调了2023年经济增长预期。
2023年10月6日美国9月非农数据公布，非农就业人数飙升至33.6万人，大幅高于预期的17万人；同时10月17日9月零售数据公布，零售额环比+0.7%，同样远高于预期的0.3%。经济数据大幅超预期进一步推高利率大幅走高。
而市场转折点在于11月美联储FOMC会议中表示，金融条件显著收紧可能起到了加息的效果，这一表态被市场理解为加息周期的结束；此后11月发布的美国非农就业数据低于预期（新增就业15万人，预期17万人）；核心CPI低于预期（同比+4%，预期4.1%），美债收益率从4.9%左右的高位开始持续下行。
从2023年的复盘来看，今年三季度如果美债收益率因为国债供给增加、经济数据超预期等因素出现快速走高，可能成为倒逼美联储加速宽松的诱因，届时可能进一步明确美联储在9月重启降息以对冲利率走高对经济的冲击、同时美联储可能退出量化紧缩。
三、Q3国债到期压力有多大？到期压力不大
三季度国债到期压力并不算大。对于中长期国债到期额，财政部数据显示2025财年中长期国债到期额为3.3万亿美元，其中2025Q3到期0.85万亿美元。而短期国债由于部分三季度到期的债务尚未发行，因此短期国债到期额只能进行估算，假设每个月短期国债到期额同比去年同期录得稳定增长，增量等于2025财年前三季度均值，则可得2025财年短期国债到期额预计为25.3万亿美元，其中2025Q3预计到期6.36万亿美元。即2025财年国债到期额预计为28.6万亿美元，其中2025Q3预计到期7.2万亿美元。从历史数据来看，2025Q3的整体国债到期规模与中长期国债到期规模均没有出现大幅提升，债务到期压力并不大。
四、能否通过增加短债比例缓解长债供给压力？
首先，先估算2025财年与2025Q3国债总发行额。
① 2025财年国债净发行额估算值=2025财年前三季度国债净发行额+2025财年第四季度国债净发行额=0.89万亿美元+1.12万亿美元=2.01万亿美元
② 2025财年国债总发行额估算值=2025财年国债净发行额+2025财年国债到期额=2.01万亿美元+28.6万亿美元=30.6万亿美元。
③ 2025Q3国债总发行额估算值=2025财年国债总发行额-2025财年前三季度国债总发行额=30.6万亿美元-22.3万亿美元=8.32万亿美元。
从历史数据来看，2025财年全年与2025Q3国债总发行额或均将创历史新高，发行压力较大。
这么大规模的发行量，能不能通过多发短期国债，来缓和对中长期国债的压力呢？其实2023财年以来，随着利率的持续走高，美国财政部就一直在增加短期国债的发行比例，中长债国债发行比例由2022年以前的24%以上下降至16%左右，2025财年前3季度为16.1%。下面我们通过情景假设来估算不同期限结构的债务发行压力。
下限假设：2025财年的中长债发行比例与2023财年的历史低位（15.6%）持平，则2025财年30.6万亿美元的国债发行额中，25.9万亿美元为短期国债、4.8万亿美元为中长期国债；剔除前三季度已发行的金额，则Q3短期国债总发行额7.1万亿美元、中长期国债总发行额1.2万亿美元，Q3中长债发行比例将下降至14.4%。对比历史数据来看，这一期限结构确实能缓解中长期国债的供给压力，Q3中长期国债净发行额持平于2024年以来均值。但同时带来的问题是短期国债的发行压力过大，当前ONRRP余额仅2400亿美元左右，但7.1万亿美元的短期国债发行额相比2024年以来均值水平高出近1万亿美元，货币市场或难以吸纳这么大增量的短期国债。
上限假设：2025Q3短期国债发行额=2024年以来短期国债发行额均值6.1万亿美元+ONRRP余额0.24万亿美元=6.35万亿美元，则中长期国债需发行1.97万亿美元（8.32万亿美元-6.35万亿美元）。这一中长期国债发行额远高于历史峰值1.36万亿美元（2024Q3），中长期国债的发行压力较高。
通过情景假设可见，调整债务发行结构一定程度可以缓和长短债的发行压力，但Q3国债发行压力无法完全通过增加短期国债发行比例来对冲。
InvestingPro夏季大促火热拉开帷幕，限时直降50%
每月最低仅需两杯咖啡钱：花小钱，撬动大机会！
