美元正在「王者归来」

近日报道指出，美元录得52年来最差上半年表现，「美元熊市论者」更加确信美元将持续走弱。从下图可见，市场的忧虑确有其理。

美元指数走势图

文章指出，美国经济增长放缓、息差收窄，以及「去美元化」忧虑升温，是美元可能进一步下跌的主要原因。然而，这种看法过于悲观，而且很可能言之尚早。

背景至关重要

首先，我们之前曾撰文驳斥2023年「美元已死」的说法。虽然美元相对其他货币的近期跌幅显著，但仍在历史正常范围内。

值得注意的是，过往美元出现更大跌幅时，「末日专家」们也不曾如此危言耸听。从图表可见，美元目前与1976年水平相若，并且仍处于「金融危机」后开始的强劲上升趋势。

美元指数走势图

此前我们提出五个支持美元保持储备货币地位的基本因素：

• 缺乏可行替代品
• 美国经济实力
• 网络效应和全球惯性
• 去美元化努力范围有限
• 政策变化中的韧性

不过，从短期来看，技术面和更深入的基本面分析显示，美元在未来数月可能出现强劲反弹。

技术面分析

美元指数（DXY）从2024年高位大幅回落，但近期走势显示沽压或已见顶。DXY现处于97至98点的关键支撑位附近，多个动能指标（如RSI和MACD）均呈严重超卖。从下图红色竖线所示，类似情况往往带来反弹。当市场出现极度悲观的头条新闻、预言某项资产「已死」的文章铺天盖地，加上技术指标严重超卖时，通常都是逆势「买入」的信号。

美元指数周线图

此外，期货市场投机者大幅做空美元，这可能引发强劲的空头回补潮。

单从技术面看，美元已具备反弹条件，而基本面亦提供支持。

尽管近月美国经济数据疲弱，但相比欧洲和日本，美国仍保持实质利率优势。更重要的是，欧洲央行在近期已连续减息八次，而美联储则按兵不动。这导致美国国债收益率与德国国债等出现分歧。关键是这情况不仅吸引各国政府、主权基金和海外投资者追逐较高的债券收益，更可同时受惠于汇率升值和债券价格上升（收益率下跌）的双重利好。

央行利率

美元将失去储备货币地位的说法更多是口号而非现实。尽管若干国家推广SWIFT替代系统并鼓励使用非美元结算，但美元仍占全球外汇储备近六成，国际贸易结算更超过八成。这种主导地位难以动摇。美国资本市场的深度、流动性和信誉至今无可匹敌。

当全球投资者重新评估增长前景和寻求安全港时，资金往往流向美国国债，支撑美元。若金融压力重现，特别是在海外经济弱于美国的情况下，美元可能强劲反弹。因此，虽然2025年上半年美元表现历史性疲弱，但这种弱势反而可能为强劲反弹铺路。

对投资者而言，现在放弃美元或会是代价高昂的错误。

标普500：估值高企下市场仍见乐观

标普500上周收升，再度在历史高位附近展现强势。指数虽在周中短暂创新高，但周五因投资者审慎等待重要通胀数据和特朗普最新关税政策而略为回软。尽管如此，即使估值偏高且存在多项变量，市场情绪依然乐观，波动性维持低位。

市场重燃对美联储最快9月减息的期望，带动上周大市造好。6月联邦公开市场委员会会议纪要显示，只要通胀持续降温，决策者普遍倾向放宽政策。联邦基金期货显示9月减息机会约65%。同时，人工智能相关股份继续领涨，在强劲需求支持下，英伟达(NASDAQ:NVDA)、博通(NASDAQ:AVGO)和Arista Networks(NYSE:ANET)等股份延续升势。

值得注意的是，资金开始转向周期性板块。工业和能源股表现突出，反映投资者逐渐将投资目标扩大至大型科技股以外。公用事业和必需消费品等板块则表现落后。展望未来，市场焦点集中在消费物价指数(CPI)和生产者物价指数(PPI)报告，这将为通胀走势提供重要线索。此外，第二季度财报季正式展开，摩根大通、花旗集团(NYSE:C)和富国银行等大型银行率先公布业绩。

牛市格局仍然强劲，但目前市场已反映完美前景，任何经济数据或疲弱的业绩指引都可能引发调整。投资者宜为波动加剧做多准备，并持续关注板块轮动迹象。

季度市况展望

上周五与Adam Taggart讨论时，我根据当前技术面、基本面和经济基础，分析了未来三个月市况的各种可能性。虽然一切皆有变量，展望或会改变，但以下是我们目前的看法。

牛市情境（机率：50%）

利好因素：

• 第二季业绩强劲，特别是科技股（英伟达、博通、微软(NASDAQ:MSFT)）印证人工智能推动增长加速
• 通胀持续下降，美联储在9月或11月减息
• 全球流动性改善，欧洲和中国政策转向宽松
• 追逐升势和「错失恐惧」心态持续，CTA和散户推动大市向上
• 季节性因素利好，7月和8月初通常有利股市

三个月目标：

• 目标区间：6,575至6,600点（升5%）
• 市场主题：「人工智能提升生产力+美联储转鸽派=牛市扩张」
• 波动性：VIX维持在15以下；股票风险溢价收窄

熊市情境（机率：35%）

风险因素：

• 通胀重燃（CPI/PCE数据偏高），美联储减息推迟至2026年
• 人工智能/科技股以外的企业业绩令人失望
• 债息飙升→十年期国债收益率突破5%，导致市盈率收缩
• 地缘政治/大选冲击：第四季美国政治风险溢价上升
• 超买情况逆转：RSI超过70、持仓过度、看涨/看跌期权比率偏低

三个月目标：

• 目标区间：5,950至6,000点（跌5%）
• 市场主题：「市场已反映完美前景——宏观裂缝浮现」
• 波动性：VIX突破20；资金转向防守性板块（医疗保健、公用事业）

横行情境（机率：15%）

假设：

• 美联储继续视乎数据决策，既不减息也不加息
• 业绩符合预期；除大型科技股外无惊喜
• 市场消化估值压力，呈现横盘整固
• 资金由科技股转向周期股，金融和能源股受追捧

三个月目标：

• 目标区间：6,135至6,390点（上下2%）
• 市场主题：「历史性升浪后的健康整固」

标普500指数走势图

虽然未来三个月走势难料，但目前市场并非毫无风险。如下文投资组合策略所述，现在是实施风险管理的好时机。即使50%上升机率成真，重新平衡投资组合风险也不会大幅影响未来回报。

投资者现在没有警惕之心

此前我曾讨论金融市场面临的一个日益严重的风险：投资者过分乐观，加上技术指标严重超买。自4月低位反弹近25%堪称历史性走势，但股价和市场情绪均已达到难以持续的水平。正如之前所述，近几周投资者情绪大幅好转，追逐投机持仓的意欲上升。同时市场波动性再度回落，反映投资者对市场风险极度掉以轻心。

标普500指数走势图

目前标普500远高于长期移动平均线，加上市场过分乐观，显示升势已过度扩张。从历史经验看，这种情况往往引发回归均值支撑位的走势，以目前水平计算约有6%的回调空间。

标普500指数走势图

投资者情绪已达危险的一面倒状态。据市场调查显示，乐观情绪接近顶峰，而VIX等波动指标仍处低位。

净看涨情绪vs标准普尔500指数

这种组合反映市场认定股市会持续上升，几乎不留错误空间。当太多投资者押注同一结果，尤其是一致看好时，任何意外的负面消息都可能引发急速逆转。这是因为市场缺乏新的买家支撑价格，而拥挤的交易部署会同时平仓。

最重要的是，投资者必须谨记当前基本面并不足以支撑目前的估值。由于企业盈利源自经济活动，目前经济与盈利增长之间的差距难以持续。

经济与盈利增长

若企业盈利受到全球需求放缓、货币政策收紧和原材料成本上升等因素影响，这些问题尚未反映在市场估值中。一旦企业业绩或前景指引令人失望，目前技术面的脆弱性可能加剧跌幅。

总的来说，当前市况与历史上多次快速回调前的情况相似。当市场过度扩张、情绪亢奋，而基本面开始转弱时，即使轻微冲击也可能引发更大跌幅。市场过分乐观往往为调整埋下伏笔。

风险管理要趁风险未明朗时及早部署。

投资组合策略

市场亢奋是「牛市」进程的一部分。但当乐观情绪达到极端水平时，往往会出现被投资者忽视的逆势讯号，其后果通常不利于财富积累。上述分析的难点在于，要准确预测「回归均值」的「时机」并不容易。市场动能难以阻止，但一旦逆转往往来得迅速。

有鉴于此，投资者应在风险实现前采取以下措施：

为已大幅上升的持仓获利了结，特别是动能强劲的科技股和投机性投资（如人工智能、杠杆ETF、热炒股）——转向基本面较稳健的投资。

维持核心指数或优质成长股持仓，但避免追逐超买板块。相反，可逐步建仓或转投刚显现领涨迹象的板块（如工业、金融、能源）。

注重风险调整后回报，而非单纯追求上升空间。在市场情绪高涨时，采取更审慎和重视估值的策略才能带来更好的长期回报。

适度提高现金比重，以备7月底或8月可能出现的回调时买入。

为进取性投资设置跟踪止损，尤其是已大幅上升的杠杆ETF或投机股。

避免过度持有拥挤仓位，特别是单一股票主题和容易遭遇获利回吐的高贝塔值股票。

密切关注可能改变市场情绪的宏观因素，包括美联储言论、PCE通胀数据和地缘政治消息。

这些调整应该「逐步」进行。现在的小幅调整日积月累可能产生重大影响。然而，在「牛市」氛围下，「错失恐惧」往往令人忽视更理性的风险管理方法。

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