美元还能跌多久？—重估资产框架系列（一）

自“善变”的特朗普上台以来，做空美元似乎成了投资人的一致偏好。即使诸如以色列和伊朗全面冲突这样数十年难遇的风险事件，也没能拯救美元指数。风险被“华尔街和学术界的精英们”形容成不确定性（从马科维茨的均值方差模型定量研究投资学开始）。而从过去的经验看，美元几乎是对冲风险最后的“堡垒”（甚至黄金都不如），但是今年这一点似乎真的变了。

虽然我们不否认特朗普2.0的美元和8年前存在很多相似之处，比如见顶的节奏，又如和传统利差锚的脱钩。但我们更加重视的是背后底层逻辑的差异，这一次可能真的有点不同，市场热衷的弱美元叙事可能真的代表一种范式的变化。

为什么大家乐见美元走弱的叙事？因为每一次美元的大幅贬值，往往都会带来资产、尤其是非美资产的重估。第一篇报告，我们来聊一聊美元走弱背后的宏观逻辑和叙事，回答一个核心问题，弱势美元的主线会持续多久？我们的答案也很明确，从今年初开始、可能要持续两年。

宏观叙事往往是阶段性市场方向的主要推手，但对于交易而言，难点在于时间上的模糊性。这其中最具代表的可能就是储备货币地位削弱甚至丧失的故事。根据达里奥的研究，大国兴衰最终的结局往往是对内的动乱/革命，对外国际地位下降、失去储备货币地位，而这一切的往往都肇始于债务体量过大、无法接续——这正好是今年市场对于美国最热衷的话题之一。

为何“诱人”？因为“想象空间”很大。历史上国际储备货币的“权力交接”并不多，但每一次都出现了资产重估的巨大机会。无论是18世纪末荷兰盾的没落，还是20世纪初英镑和美元的“权力交接”，“当值”的储备货币无论是相对“后继者”，还是相对贵金属都出现大幅贬值：在丧失储备地位的过程中，荷兰盾相对英镑贬值约80%（出现了政权更迭）、相对黄金跌超80%；英镑相对美元贬值超50%，相对黄金贬值超70%（见图4）。

但越宏大的叙事需要越长的时间，且变化往往是非线性的。尤其是对于储备货币这种具有十分明显路径依赖和网络效应的制度性变迁，即使崩溃相对较快的荷兰盾也花了近10年的时间。

储备货币更迭的周期，或者更常被叫做“国运周期”的叙事难免空泛，更加具备现实意义的可能还是“债务周期叙事”。除了是储备货币更迭的重要导火索外，债务也是特朗普2.0“减税-关税”政策体系的核心问题。

谁的债务问题才是真正的债务问题？债务的主体和性质不同，化解方法和影响也不一样。我们可以从三个维度来透视美国的债务问题：

首先，从国别横向比较的维度看，当一个问题是大家都有的问题，那就不是问题。整体的“私人+政府”债务负担上，美国并不算突出；从结构上，压力比较大的是政府部门的债务（接近意大利），相反美国居民和企业部门的负债水平从负债率的角度来看，相对健康（图5）。这背后的一路坦途和玫瑰，也许就是联邦政府和联储在“负重前行”。

第二个维度是变化的速度，疫情前美国的政府负债水平也不低（超过100%），但是市场对此的担忧并不明显；疫情之后美国政府债务中枢确实出现明显上升，但从整体上看，这一上升更像是全社会的“杠杆大转移”：2023年相对2019年，美国政府债务负担上升14.6%，相对应家庭杠杆下降3.1%，非金融企业杠杆下降8.6%（图6）。

因此，顺理成章，如果要降低政府部门的债务负担，需要企业和家庭“行动起来”，从历史上看也确实如此。其实特朗普2.0的政策框架也有这样的想法：上台初期明言财政上可能要“过一段苦日子”，同时集中精力放松监管，亲自拉项目、鼓励企业投资，同时一直呼吁美联储降息、给企业和家庭加杠杆创造条件。

关键的问题是能否顺利过渡？这也是我们十分关注当前美债和美国企业债的重要原因：前者决定着白宫平衡“稳定政府杠杆”和“稳定经济增速”的难度，而后者则直接影响到企业加杠杆扩张的行为。

因此，第三个维度我们关注的美国债务到期（供给）的压力。对于美国政府债券而言，到期压力的积聚至少要到2027年第一季度。我们剔除短期国债噪音，从不含短债的国债到期量及其占比来测算（图8至9），2027年第一季度的单季度。

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