稳定币与安全资产价格

核心观点

随着稳定币规模的迅速增长以及香港《稳定币条例》、美国《GENIUS法案》的发布，稳定币成为市场关注的热点。如何理解稳定币对短期美国国债的影响？我们系统梳理了2025年5月28日国际清算银行发布的工作论文《稳定币与安全资产价格》的主要内容，论文发现：1）稳定币资金流动对短期国债收益率有显著影响，35亿美元的稳定币净流入会导致3个月期国库券收益率在10天内下降约2-2.5个基点；2）资金流出对收益率的推升作用比流入的压低作用更大，35亿美元的流出会导致收益率上升约6-8个基点；3）稳定币资金流动对美债期限结构影响有限，稳定币流动的影响主要集中在短端（3个月期），而对2年期和5年期收益率几乎没有可测量的溢出效应；4）如果稳定币市场持续快速扩张，其资金流动可能显著压低短期国债收益率，从而可能干扰美联储通过市场利率传导货币政策的有效性。

报告摘要

一、稳定币与安全资产价格

（一）引言

美元稳定币经历了显著的增长，并有望重塑金融市场。截至2025年3月，这些承诺与美元按面值可兑换并由美元计价资产支持的加密货币，其合并资产管理规模已超过2000亿美元，超过了像中国这样的主要外国投资者持有的短期美国证券规模。稳定币发行商，尤其是 Tether (USDT) 和 Circle (USDC)，主要通过美国国库券和货币市场工具来支持其代币，这使其成为短期债务市场的重要参与者。事实上，美元稳定币在2024年购买了近400亿美元的美国国库券，规模与美国最大的政府货币市场基金相当，且大于大多数外国购买量。先前的研究主要集中在稳定币在加密货币波动性中的作用、其对商业票据市场的影响或其系统性风险，但它们与传统安全资产市场的互动仍未得到充分探索。 

（二）数据以及方法

研究基于日频数据进行分析，数据时间范围为2021年1月至2025年3月，来自多个来源，包括稳定币数据、美元稳定币的市值数据、加密货币价格数据、美国利率数据以及加密冲击数据。 作为论文的基准结果变量，论文选择3个月期国库券收益率，而论文的基准模型是简单的单变量局部投影方程。局部投影估计表明，35亿美元流入稳定币与3个月期国库券收益率在随后30天内下行高达25个基点相关联。

（三）稳定币流动对国债收益率影响的实证研究

实证结果显示，在加入控制变量后，模型估计35亿美元的总稳定币流入会在10天内使3个月期国库券收益率下行约2.5个基点，并在20天内下行高达5个基点。而将累积加密货币价格冲击作为工具变量的估计结果表明，稳定币流入的影响约为在10天内下行2-2.5个基点，此后基本维持在该水平。 此外，考虑不同发行方的稳定币资金流对3个月期收益率的影响，其中USDT的贡献约为-1.54个基点，或占总影响的 70%。这与其规模（1400 亿美元市值）及其在2024 年12月储备中相对较大的国库券份额（64%）相一致。USDC的贡献约为 19%（550亿美元市值，2024年12月储备中国库券占比44%）。

（四）讨论与政策启示

货币政策传导：如果稳定币市场持续快速扩张，其资金流动可能显著压低短期国债收益率，从而可能干扰美联储通过市场利率传导货币政策的有效性。

储备的透明度：USDC的储备披露相对透明，而USDT的透明度较低。监管要求标准化的、更透明的储备报告至关重要，以便市场有效监控集中度风险。

金融稳定风险：稳定币作为国债大持有者，其挤兑风险可能导致“火线抛售”，推高短期收益率。当前估计可能是下限，严重压力下影响可能更大。稳定币通过逆回购协议等进行的投资可能助长套利策略（如国债基差交易），需监管关注。资本和流动性缓冲要求可能有助于缓解部分风险。

安全资产稀缺：稳定币对国债的强劲需求可能加剧非银行金融机构面临的“安全资产稀缺”问题，影响流动性溢价。

风险提示：论文理解存在偏差。

报告目录

报告正文

一、稳定币与安全资产

随着稳定币规模的迅速增长以及香港《稳定币条例》、美国《GENIUS法案》的发布，稳定币成为市场关注的热点。如何理解稳定币对短期美国国债的影响？我们梳理了2025年5月28日国际清算银行发布的工作论文《稳定币与安全资产价格》，系统介绍美元稳定币的资金流动对短期美国国债收益率的影响。

（一）引言

美元稳定币经历了显著的增长，并有望重塑金融市场。截至2025年3月，这些承诺与美元按面值可兑换并由美元计价资产支持的加密货币，其合并资产管理规模已超过2000亿美元，超过了像中国这样的主要外国投资者持有的短期美国证券规模。稳定币发行商，尤其是 Tether (USDT) 和 Circle (USDC)，主要通过美国国库券和货币市场工具来支持其代币，这使其成为短期债务市场的重要参与者。事实上，美元稳定币在2024年购买了近 400亿美元的美国国库券，规模与美国最大的政府货币市场基金相当，且大于大多数外国购买量。虽然先前的研究主要集中在稳定币在加密货币波动性中的作用、其对商业票据市场的影响或其系统性风险，但它们与传统安全资产市场的互动仍未得到充分探索。

本文旨在研究稳定币资金流是否对短期美国国债收益率产生了可测量的需求压力。论文记录了两个关键发现。首先，稳定币资金流压低了短期国库券收益率，其影响程度相当于小规模量化宽松对长期收益率的影响。 在论文最严格的规范中（旨在通过使用一系列影响稳定币资金流但不直接影响国债收益率的加密冲击来克服内生性问题），论文发现，持续5天、规模达 35亿美元（约2个标准差）的稳定币流入，会在 10天内使3个月期国库券收益率下降约2-2.5个基点。其次，论文将收益率影响按发行方分解后发现，USDT对国库券收益率压低的贡献最大，其次是USDC，这与它们的相对规模一致。论文讨论了这些发现对货币政策传导、稳定币储备透明度以及金融稳定的政策影响。

（二）数据以及方法

1、数据来源

研究基于日频数据进行分析，数据时间范围为2021年1月至2025年3月，来自多个来源。

稳定币数据：研究从CoinMarketCap收集了六种美元稳定币的市值数据：USDT、USDC、TUSD、BUSD、FDUSD、PYUSD。研究将这些稳定币的市值加总，得到一个衡量稳定币总市值的指标，然后计算其五日变化量。

加密货币价格数据：研究从Yahoo Finance收集了两种最大加密货币比特币和以太坊的每日价格。

美国利率数据：研究从 FRED获取了美国国债收益率曲线上不同期限的每日系列数据。

加密冲击数据：作为识别策略的一部分，研究还使用了Aldasoro(2025) 提出的加密冲击时间序列的日度版本。加密冲击的计算基于彭博加密货币指数 (Bloomberg Galaxy Crypto Index, BGCI) 的不可预测成分，该指数捕捉了广泛的加密市场动态。

2、变量构建

研究旨在估计稳定币资金流对短期美国国债收益率的影响。为此，研究使用稳定币市值变量来计算一个5日稳定币资金流指标，以捕捉每周流动性变动：

其中，MCt是第t日的稳定币总市值。请注意，MCt可以表示为稳定币价格Pt与流通供应量 St的乘积：Pt×St。因此，资金流本质上是从St的变化推断出来的。方程式 (1)做出了简化假设：稳定币在任何时刻t都维持其1美元的锚定价值。从经验上看，这些美元稳定币长期以来都保持着相对紧密的锚定，只有少数例外出现过显著的锚定偏差，这些偏差通常是短暂的（最著名的是2023年3月硅谷银行倒闭期间USDC的脱锚事件）。

图3绘制了样本期内5日总资金流以及USDT和USDC各自的资金流指标。在样本期内，稳定币资金流平均为正值，5日平均资金流为0.82亿美元。它们也具有高度波动性，标准差为1.747亿美元。对总稳定币资金流贡献最大的是USDT和USDC——它们是最大的美元稳定币，截至2025年3月，市值分别超过1400亿美元和 550亿美元。

3、稳定币资金流、国库券收益率与内生性

文章的分析旨在探究稳定币资金流与美国国库券收益率之间的关系。作为论文的基准结果变量，论文选择3个月期国库券收益率，原因有二。首先，这很可能是稳定币发行商偏好期限最具代表性的期限。其次，因为该期限在短期国债中流动性最强且报价最为广泛。论文首先提供一个简单的单变量局部投影规范，以帮助说明需要考虑的估计偏差：

该公式产生一系列βh估计值，描绘了5日稳定币资金流对3个月期国库券收益率在h日内变化的原始脉冲响应函数 (IRF)，未施加任何控制变量。图4报告了该脉冲响应函数 (IRF)，其估计值按 35亿美元稳定币流入（约2个标准差）进行了缩放。

局部投影估计表明，35亿美元流入稳定币与3个月期国库券收益率在随后30天内下行高达25个基点相关联。这些估计值大得令人难以置信，因为它们暗示流入稳定币的2个标准差资金流对短期收益率的影响，堪比一次美联储政策利率下调。

如此巨大的估计值很可能由内生性的存在来解释。例如，可能存在联立性导致的内生性。由于稳定币支付零利息，持有它们的机会成本随利率上升而增加。因此，高利率可能会对稳定币资金流产生负面影响，而大规模的稳定币资金流又可能同时对利率产生负面影响。此外，由于稳定币资金流并非发生在真空中，图4中的IRF估计值也可能受到遗漏变量偏差引起的内生性影响。例如，宏观经济状况可能同时影响对加密货币和稳定币的需求，同时也影响国债收益率。

（三）稳定币流动对国债收益率影响的实证研究

研究采用以下实证策略解决前文讨论的内生性问题，以更精确地量化稳定币流动对短期美债收益率的影响。

1、扩展型局部投影回归

首先，论文将方程（2）扩展为一个包含控制变量的局部投影规范：

根据方程（3）的定义，该模型引入了两组控制变量。第一组控制变量用于捕捉除3个月期收益率之外的货币市场收益率远期变化，具体包括1个月、6个月和1年期国债收益率。通过控制这些邻近期限的收益率变化，β_h的估计值可被解释为稳定币流动对3个月期国债收益率的「超额影响」——即在排除其他期限收益率变动后，稳定币流动对目标期限收益率的独立作用。

第二组控制变量针对利率（包括短期国库券和长期国债收益率）与加密资产价格的5日变化设定条件。此举旨在从同期的宏观金融状况和加密市场波动中，分离出稳定币流动的合理外生成分。论文通过纳入多期限国债收益率控制宏观金融状况，并采用比特币和以太坊价格控制加密市场条件。宏观金融状况直接影响稳定币（利率变化改变持有机会成本），也通过影响总需求和风险偏好间接作用；加密市场的繁荣与崩溃（诸多内生因素的产物）则因稳定币支撑加密交易活动而影响其需求。

2、利用加密资产繁荣与萧条的变动

尽管精心选择的控制变量可能有助于减少β_h中的内生性偏差，但它们不太可能完全消除这种偏差。因此，除了引入控制变量外，论文还考虑为方程（3）中的Flow(5d)t使用一个工具变量，该工具基于加密资产价格中可能外生的变动。论文构建了Aldasoro (2025) 中加密冲击的日度版本。该冲击序列为彭博加密货币指数（BGCI）的不可预测成分。具体来说，论文通过弹性网络——一种简单的监督学习算法—— 来剔除金融市场的动态对BGCI 的影响。论文估计以下模型：

其中惩罚函数为：

在方程（4）中，St是第t周（或日）该指数的（对数）变化量，X是一个包含候选控制变量的矩阵，这些变量包括：美国3个月期收益率的变化量、（对数）黄金价格、花旗经济意外指数、（对数）VIX 指数、（对数）石油价格、（对数）美元名义有效汇率（NEER）、（对数）标普 500 指数以及期限利差的同期和滞后值。论文还纳入了BGCI（对数）变化量的滞后项。β_0是常数项的载荷，β是X中每个变量的载荷向量，而α和λ是缩放参数，用于控制包含更多回归变量时的惩罚大小。

图5展示了加密冲击序列。左图是原始日度序列。如Aldasoro (2025)所讨论的，该序列捕捉了加密市场的相关事件。然而，原始日度序列对我们的目的来说是不充分的。该序列相当波动，几乎没有或没有自相关性。这些特征表明冲击是可能外生的。但是，如果以其原始形式使用，它们可能无法充分反映通常与加密货币需求的大幅变化相关联的、持续性的加密市场繁荣与萧条期。此外，加密冲击与稳定币资金流之间的领先-滞后相关性可能不规则且随时间变化。因此，使用原始形式的加密冲击可能难以捕捉加密冲击与稳定币资金流之间的相关性。图5的右图展示了加密冲击的累积和版本。该累积序列没有表现出趋势性行为，而持续的繁荣与萧条期则清晰可见。

3、结果

图6展示了在加入控制变量后（左图）以及将累积加密货币价格冲击作为工具变量 (IV) 后（右图）的局部投影脉冲响应函数（IRFs）。加入控制变量后：我们估计35亿美元的总稳定币流入会在10天内使3个月期国库券收益率压缩约2.5个基点，并在20天内下行高达5个基点。工具变量 (IV) 估计结果：该估计表明，稳定币流入的影响约为在10天内下行2-2.5个基点，此后基本维持在该水平。 总体而言，在解决了内生性问题后，结果表明其影响显著减小。与图4相比，在加入控制变量后，影响幅度显著减弱，而在引入工具变量后，影响幅度进一步减弱。这符合论文之前关于在未加入控制变量或未进行适当识别的情况下估计β_h 时偏差方向的预测。

4、发行方特定贡献

图7考虑了总稳定币资金流对3个月期收益率的15天影响。USDT的贡献约为-1.54个基点，或占总影响的 70%。这与其规模（1400 亿美元市值）及其在2024 年12月储备中相对较大的国库券份额（64%）相一致。USDC的贡献也很有意义，约为 19%（550亿美元市值，2024年12月储备中国库券占比44%）。其他发行方的平均贡献最小，约为11%，但相对于它们当前的市值规模，这仍然相当可观。

（四）讨论与政策启示

影响幅度。研究估计的-2至-2.5个基点的收益率影响，源于一个规模约为2000亿美元的稳定币行业发生的35亿美元或2个标准差的流入。随着稳定币行业持续增长，可以合理地预期其在国债市场的影响力也将增加。假设稳定币行业增长10倍，到2028年达到2万亿美元，并且5日资金流的方差按比例增加。那么，一个2个标准差的资金流将达到约110亿美元，其对国库券收益率的估计影响将达到-6.28至-7.85个基点。这些估计表明，不断增长的稳定币行业最终可能会抑制短期收益率，其程度足以有意义地影响美联储货币政策向市场收益率的传导。

作用机制。稳定币资金流至少可以通过三个渠道影响国债市场定价：1）直接需求渠道，即只要流入稳定币的资金原本不会进入国库券市场，稳定币购买国债的行为就会减少可用的票据供应。2）间接渠道，即稳定币对国债的需求可以缓解交易商的资产负债表约束。这反过来又会影响资产价格，因为它会减少交易商需要吸收的国债供应量。3）信号效应渠道，即大规模资金流入可能作为机构风险偏好（或缺乏风险偏好）的信号，投资者随后将其定价到市场中。

政策启示。储备透明度政策将与稳定币在国债市场日益增长的足迹相互作用。例如，USDC 的详细储备披露增强了市场可预测性，而USDT的不透明性则使分析复杂化。标准化的报告监管要求可以通过使其中一些资金流更加透明和可预测，来减轻因集中持有国债而产生的系统性风险。

货币政策也将与稳定币作为国债投资者的角色相互作用。例如，在稳定币变得非常庞大的情景下，稳定币驱动的收益率压缩可能削弱美联储对短期利率的控制，可能需要在监管机构之间进行协调，以使货币政策能够有效影响金融条件。这个想法并非仅仅是理论上的——例如，2000 年代初的 “格林斯潘之谜” 就源于观察到美联储的货币政策并未如预期传导到长期国债收益率。当时，这主要归因于外国投资者对国债的庞大需求影响了国债市场定价。

最后，当稳定币成为国债市场的大型投资者时，存在明显的金融稳定影响 。正如稳定币文献中所讨论的，它们仍然面临挤兑风险，其资产负债表同时面临流动性风险、利率风险以及一些信用风险敞口。因此，集中持有的国库券头寸，特别是那些并非即将到期的，如果一家主要稳定币面临严重的赎回压力，可能使市场面临恐慌性抛售的风险，尤其是在缺乏贴现窗口或最后贷款人支持的情况下。论文提供的关于非对称效应的证据表明，稳定币对国债市场的影响在大规模急剧流出为特征的环境中可能会更大。在这方面，论文估计的幅度很可能只是下限，因为它们是基于一个主要处于增长市场的样本获得的，在这种市场中，购买时机有更大的回旋余地。虽然稳定币行业规模较小时，此类恐慌性抛售对金融稳定的影响可能并不显著，但随着稳定币行业的增长，这种情况可能会改变，加剧对国债市场稳定性日益增长的担忧。

局限性。论文的分析提供了关于稳定币在国债市场新兴足迹的一些初步证据。然而，论文的结果应谨慎解读。首先，研究在分析中面临数据限制，因为 USDT 储备投资组合的期限披露不完整，这使得识别变得复杂。因此，研究必须对哪种国库券期限最有可能受到稳定币资金流的影响做出假设。其次，研究通过纳入比特币和以太坊回报以及各种国债期限的收益率变化来控制金融市场波动性。然而，这些变量可能无法完全捕捉同时影响稳定币资金流和国库券收益率的风险情绪和宏观经济状。

二、海外高频数据及事件跟踪

（一）过去一周重要数据及事件回顾

1）美国5月非农就业超预期，而ADP就业、ISM制造业指数、ISM非制造业PMI数据不及预期，美联储褐皮书称经济前景悲观。1）美国5月ADP就业人数增3.7万人，预期增11.0万人，前值增6.2万人。2）美国5月ISM非制造业PMI录得49.9，为近一年来首次萎缩，预期52.0，前值51.6。3）美国5月ISM制造业指数为48.5，为2024年11月以来最低水平，预期49.2，前值48.7。4）5月非农就业人口增加13.9万，高于市场预期的13万人。5）美联储公布“褐皮书”显示，美国经济活动略有下降，企业和消费者面临政策不确定性上升、物价压力加大的压力，整体经济前景仍显悲观；关税政策成为推高成本的关键因素，部分企业计划在未来三个月内提高价格以转嫁成本压力。

2）欧元区5月通胀超预期回落。欧元区5月调和CPI同比初值增长1.9%，预期增长2%，前值增长2.2%；环比初值持平，符合预期，前值增长0.6%。核心调和CPI同比初值增长2.3%，预期增长2.4%，前值增长2.7%；环比初值持平，前值增长1%。

3）日本2024年总和生育率创历史新低。据日本厚生劳动省数据，日本2024年全年出生的人口总数为68.6万余人，是有相关统计以来首次低于70万人。此外，日本2024年的总和生育率为1.15，也是有相关统计以来最低。

4）欧洲央行如期降息25个基点，为连续第七次降息，行长拉加德表示正接近其降息周期尾声。欧洲央行6月议息会议将存款机制利率下调25个基点至2%，符合预期，为连续第7次降息；主要再融资利率和边际贷款利率分别从2.4%和2.65%下调至2.15%和2.4%，处于2023年来最低水平。欧洲央行预计，2025年通胀率维持在2.0%，2026年为1.6%，低于3月时的预测；下调2026年经济增长预测，预计明年GDP将增长1.1%，低于三个月前1.2%的预测，不过预计今年GDP增长0.9%，原因是前三月的增长强于预期。

（二）未来一周重要经济数据及事件

（三）周度经济活动指数

美国经济活动指数回落。5月31日当周，美国WEI指数降至1.75%，上周为2.03%。德国经济活动指数回落。6月1日当周，德国WAI指数降至-0.38%，上周为-0.20%。

（四）需求

1、消费：美国红皮书商业零售同比增速边际回落

美国红皮书商业零售同比增速边际回落。5月31日当周，美国红皮书商业零售同比降至4.9%，前一周为6.1%。

2、地产：美国按揭贷款利率回落，房贷申请数量回落

美国抵押贷款利率回落。6月5日，美国30年期抵押贷款利率6.85%，前一周为6.89%，前两周为6.86%。抵押贷款申请数量回落。5月30日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）降至226.4，环比前一周下跌3.9%。

（五）就业：初请失业金人数抬升，续请失业金人数回落

美国初请失业金人数抬升，续请失业金人数回落。5月31日当周，美国初请失业金人数24.7万人，前一周为23.9万人，两周前为22.6万人。5月24日当周，美国续请失业金人数190.4万人，前一周为190.7万人，两周前为189.3万人。

（六）物价：大宗价格回升，美国汽油零售价回落

大宗商品价格回升。6月6日，RJ/CRB商品价格指数300.89，较前一周涨3.6%，较前两周涨1.4%。美国汽油零售价格回落。6月2日，美国汽油零售价3.01美元/加仑，较前一周跌0.7%，较前两周跌1.1%。

（七）金融

1、金融状况：欧美金融条件放松

欧美金融条件放松。6月6日，美国彭博金融条件指数为0.491，一周前为0.336，两周前为0.165。同期，欧元区彭博金融条件指数为1.451，一周前为1.408，两周前为1.200。

2、离岸美元流动性：日元兑美元流动性改善，欧元兑美元流动性恶化

日元对美元3个月掉期基差回升，欧元兑美元3个月掉期基差回落。6月6日，日元兑美元掉期基差为-27.0350bp，欧元兑美元掉期基差为-2.2616bp，一周前分别为-29.0722bp、-1.7694bp，两周前分别为-29.1567bp、-3.6539bp。

3、国债利差：10年期美欧以及德葡利差收窄

10年期德意国债利差走阔，德葡国债利差收窄。6月6日，德国与葡萄牙、意大利10年期国债利差分别为-48.8bp、-94.4bp，一周前分别为-44.6bp、-95.3bp。10年期美欧国债利差收窄，美日国债利差走阔。6月5日，10年期美欧国债利差为175.3bp，一周前为180.0bp。6月5日，10年期美日国债利差为291.9bp，一周前约为289.2bp。

具体内容详见华创证券研究所6月8日发布的报告《【华创宏观】稳定币与安全资产价格——海外周报第93期》。