为什么日本债券收益率飙升？

日本货币政策正常化

简单来说，日本央行（BoJ）正让市场主导收益率走向。多年来，日本央行一直奉行极度宽松的货币政策，包括将收益率限制在极低水平及实施负利率。

由于经济增长有限及通缩问题，这样的政策得以维持。但随着通胀压力增加及日元疲弱，日本央行被迫调整政策立场。政策正常化于2023年开始，当时日本央行首次容许10年期日债收益率突破1%，为十多年来首见。

目前，10年期及30年期债券收益率分别达到1.60%及3.20%。由于通胀率持续高于日本央行2%的目标水平，这些收益率更能反映市场对货币政策持续收紧的预期。此外，相比美国的利率，日本的低利率令日元持续走弱，迫使日本央行不得不鼓励提高利率以稳定货币。

随着日本经济好转及通胀率上升，许多人预期日本央行可能会全面放弃收益率上限及负利率政策。再者，由于公共债务超过GDP的250%，市场对长期财政可持续性的忧虑正在升温。这些因素都为收益率带来上行压力。

对美国及全球股票和债券投资者来说，风险在于日本收益率上升及日元走强可能导致日元套息交易逆转。倘大家还记得，我们在2024年8月已经见过这种情况。

「赤字」导致收益率上升的说法明显有误

谈到美国市场，由于债市出现严重超卖，我们已增持投资组合中的长期债券。然而，现时市场认为「赤字」导致收益率上升的说法明显有误。

问题在于，我们已经连续四十多年出现赤字，而且目前的赤字水平比五年前还要低。但这正好解释了为何现时的利率比2020年高。

联邦盈余/赤字vs 10年期收益率

从数据可见，赤字与利率之间的关系是合理的。2020年以来赤字的减少，是经济增长转强及债务发行减少的结果。当赤字下降，经济增长转强，借款人便能要求更高的收益率。相反，当经济增长急剧放缓，而债务发行增加导致赤字扩大时，收益率就会下跌。从下图可以清楚看到这种关联。

联邦盈余/赤字vs经济增长

短期而言，市场叙事、大量空头以及中央银行不干预的情况正在推动收益率走势。当美联储和财政部开始干预以控制收益率上升（为维护金融稳定，他们必然会这样做），收益率将会急剧回落。不过，这可能要等待数月甚至数季。

在此期间，我们必须把握债市波动的机会，以提高定息投资的回报。目前，如图所示，长期债券已严重超卖，有望出现反弹。至于是什么触发反弹？这很难说，但可能会出现一些关于通胀放缓或经济增长减慢的消息，收益率便会相应调整。

如图所示，TLT目前的交易价格低于均值三个标准偏差，这意味着可能会反弹至88（均值），是一个不错的短线交易机会。

二十年期美债ETF(TLT)日线图

在等待短期收益的同时，我们还可以获得4.5%的票息收入。

20年期债券拍卖并非如新闻标题所说般差劲

• 「今日20年期债券拍卖惨淡，预示可怕后果」- Twitter/X

• 「美国刚刚举行的20年期国债拍卖结果极差」- Twitter/X

• 「20年期国债拍卖表现欠佳」- Barrons

社交和传统媒体将上周三的20年期债券拍卖描述为史上最差的国债拍卖之一。然而，在我们看来，这次拍卖只能算是平平。让我们回顾一些事实，让大家自行判断。

首先，20年期国债可说是一种特殊债券。其供求量远不及流通性更高的2年期、3年期、5年期、10年期和30年期债券。因此，较低的流通性和较小的拍卖规模往往导致拍卖结果波动较大。

当日最受关注的推文指出，这次拍卖的「尾差」为1.2个基点。换言之，拍卖利率比拍卖前的交易价格高出1.2个基点。从图表可见，上下1个基点的结果其实相当正常。

值得注意的是，以央行为主的间接投标者认购了88%的拍卖量。作为拍卖托底者的直接投标者仅占相对较低的8%。这说明拍卖并不需要大型银行的支持。下图显示，直接投标者的配额确实处于近期拍卖的低位。

诚然，这次拍卖本可以做得更好，但媒体为了配合当前看淡债市的论调，夸大了拍卖结果。

美国20年期政府债券拍卖

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