此前，我们分析了随着投资者争相加码风险资产，市场大量涌现投机与杠杆。鉴于美股持续攀升，投资者心态日益膨胀，这也在情理之中。
股票、比特币、杠杆投资品及网红股均大幅上扬，不禁让人回想起新冠疫情封锁解除后的那波“狂热”。
标普500指数走势图
显然，投机情绪正助推市场上行，然而投资者对回调风险并不太在意。市场已呈现超买态势，与短期均线明显偏离。此外，对于看涨的投资者而言，近期需警惕的一大风险是高企的股票估值与投资组合再平衡需求相叠加，这可能会冲击市场稳定。
根据2023年的统计数据，美国共同基金管理的资产规模约为19.6万亿美元，而交易所交易基金（ETF）则管理着约8.1万亿美元，表明有大量投资组合同时配置了股票与债券。
投资组合再平衡风险
年终将至，投资组合经理需根据税务规划、分红安排及年报要求，对持仓比例进行相应调整。以今年为例，截至目前， 标普500指数已累计上涨约28%，而投资级债券（参考iShares美国综合债券ETF，纽约证券交易所代码：AGG）仅上涨3.2%。这样的业绩差异，会使得原本60/40的股票与债券配置比例，变为65/35。为了恢复60/40的平衡，经理们需削减5%的股票投资，同时增加5%的债券投资。
AGG日线图
倘投资组合再平衡的规模较大，很可能会压制风险资产，导致市场短期回调或盘整。
目前，部分再平衡操作已在实施中，然而鉴于当前股债比例已处于极端状态，我们预计后续还将有更多调整。
SPY/TLT日线图
从历史数据来看，股债比例通常维持在1:1至2.5:1之间。然而，自疫情以来，随着资金大量涌入风险资产，这一比例急剧攀升。当前，股债比例已高达6.5:1，我们预判这一比例迟早会迎来回调。特别是在2024年股票表现远超债券的背景下，投资组合经理的再平衡操作可能会在未来几周内加剧市场的抛售压力，这一潜在风险目前尚未得到足够关注。
不过，正如我们上周所言，我们预计任何回调都将是短暂且有限的。
“如果你目前股票配置偏低，不妨利用市场的小幅回调和盘整机会，根据需要增加投资，以使投资组合达到目标权重。尽管回调可能较为轻微，但提前准备好资金将大有裨益。待新政府就职后，我们可进一步评估可能出台的政策，并据此调整投资组合。”
虽然当前市场并无明显看空信号，惟这并不意味着我们可以忽视风险管理。特别是展望2025年，市场前景可能面临更多不确定性，因此我们更应保持谨慎态度。
2025年盈利前景一片大好
上周，我们讨论了市场中投机与杠杆活动的增加。正如文章所述，尽管当前估值偏高，但短期内市场情绪对估值起着决定性作用。展望2025年，华尔街对盈利增长持乐观态度，投资者也愿意为更高的估值支付溢价。
消费者方面同样信心爆棚，他们预计未来12个月内股价将持续上涨，这一信心指数已攀升至历史高点。
消费者信心vs估值
据标普全球预测，2025年每股收益将大幅增长19.87%，从209.83美元提升至251.53美元。然而，这一增速远高于自1900年以来的长期盈利增长趋势。在牛市强劲时，市场往往会为高估值寻找合理理由，因此这种乐观情绪并不少见。但问题在于，如此乐观的预测往往难以实现。以2023年3月为例，标普全球预测2024年全年盈利将增长13%，而实际增长仅为9%，尽管市场涨幅接近28%。
如图所示，当前预估值远高于2014年以来的线性增长趋势线，而实际盈利增长则与之较为接近。这表明，2025年的预估值可能会下调至约225美元/股，即盈利增长约7%。当然，盈利增长的线性趋势与经济增长紧密相关，也是投资者在新一年里考虑高回报时的重要因素。
盈利预测仍然非常乐观
盈利增长难以超越经济增速
从长远来看，盈利增长难以超越经济增速，这是因为盈利从根本上来源于经济活动。生产总值（GDP）作为衡量境内生产商品和服务总值的指标，可靠地反映了整体经济活动的状况。当GDP增长时，经济活动随之增加，这通常会刺激消费支出和企业投资的增长，进而推动企业盈利的提升。相反，GDP的收缩则预示着经济的放缓，往往会对企业利润产生抑制作用。
这一观点得到了数据的支持。从历史角度看，GDP的增长与企业盈利的增长之间存在着密切的联系。美联储的数据显示，自1948年以来，实际GDP每增长1%，标普500指数的盈利平均增长约6%。这一关系凸显了GDP在评估盈利趋势方面的基础性作用。通过图表，我们可以直观地看到这一关系。
“自1947年以来，每股收益年均增长7.7%，而经济年均增长率为6.40%。鉴于消费支出在GDP中的重要地位，这种增长率之间的紧密关联是合乎情理的。”
标准普尔500指数vs每股收益增长vs GDP增长
为了更直观地展示这一数据，我们可以观察盈利增长的年度变化与经通胀调整后的GDP之间的相关性。尽管有时盈利会偏离基础经济活动，但这通常是由于经济衰退前后的盈利波动所造成的。目前来看，经济和盈利的增长与长期的相关性保持高度一致。
标准普尔500指数盈利和GDP的年度变化
然而，正如我们之前所讨论的，市场与企业利润占GDP的比例之间也密切相关。在当前的市场环境下，由于市场势头和心理因素的影响，市场可能会暂时脱离基本经济现实。但长期来看，这种偏离是不可持续的，因为企业的盈利能力最终还是要取决于基础经济活动。
标准普尔500指数实际价格vs利润与GDP之比
接下来，我想先讨论两个具体的指标：美国供应管理协会（ISM）制造业指数和芝加哥联储全国活动指数。
美国供应管理协会（ISM）制造业指数
美国供应管理协会制造业指数是广受关注的制造业经济活动先行指标。该指数通过对采购经理的调查，汇总了新订单、生产水平和就业等关键指标。
- 指数高于50意味着制造业扩张，这通常有利于盈利增长。
- 指数低于50则表明制造业收缩，往往预示着经济疲软和企业利润下滑。
截至2024年底，美国供应管理协会制造业指数持续低于50，标志着制造业陷入衰退。这一数据与订单减少、需求疲软的情况相吻合，引发了人们对2025年企业盈利韧性的担忧。尽管制造业仅占美国GDP的约20%，但其对供应链的影响力巨大，进而对更广泛的经济活动产生放大效应。
ISM制造业PMI指数vs标普500指数EPS年度变化
企业盈利增长与ISM制造业指数等经济指标密切相关，因此，对于华尔街对2025年的乐观预期，我们应持谨慎态度。然而，即使我们将构成经济增长主体的服务业纳入考量，并相应调整权重，也会发现股市表现远超基础经济活动。
从历史上看，当盈利增长未能达到预期时，这种超额收益往往难以持续。
ISM综合指数vs标普500指数年度ROC百分比
不过，值得关注的另一个重要经济指标是芝加哥联储全国活动指数，它是对经济的全面衡量，但人们往往会忽视它。
芝加哥联储全国活动指数（CFNAI）
CFNAI综合了四大类共85项月度经济指标：
- 生产和收入；
- 就业、失业和工时；
- 个人消费和住房；
- 销售额、订单和库存。
CFNAI数值高于零表示经济增长高于趋势水平，低于零则意味着增长低于趋势水平。2024年10月，CFNAI录得-0.15，反映出经济活动较为疲软。倘该指数长时间处于负值区域，往往预示着经济衰退的风险上升。值得注意的是，就业指标显示就业率的年变化率将继续下降，工业生产将放缓，个人消费增长也将趋缓。
CFNAI vs其他经济指标
CFNAI覆盖范围广泛，为我们提供了从不同且细致的视角，观察经济力量如何共同影响企业盈利。随着生产和就业指标的恶化，要在2025年实现强劲盈利愈发艰难。如图所示，CFNAI与企业盈利之间存在较高的历史相关性，不过这种相关性存在波动。
CFNAI vs 盈利
2025年风险展望
投资者应注意，相较于实际情况，分析师对2025年的展望异常乐观，然而明年市场仍面临诸多逆风因素。
“当前的前瞻性预估存在一个问题，即要维持历史高位的盈利增长和创纪录的企业利润率，必须满足多个条件。”
- 经济增长必须保持强于20年平均增长率。
- 工资和劳动力增长必须逆转（减弱），以维持处于历史高位的利润率。
- 利率和通胀均需下降，以支撑消费者支出。
- 特朗普计划的关税将增加某些产品的成本，且这种增加可能无法完全通过替代产品来抵消。
- 政府支出减少、债务发行减少以及赤字缩减，都会削减企业利润（根据卡莱茨基利润方程）。
- 中国、欧洲和日本经济增长放缓，将减少对美国出口的需求，进而拖慢经济增长。
- 美联储维持高利率并继续缩减资产负债表，将降低市场流动性。
你应该已经明白了。尽管分析师目前对2025年的经济和盈利增长非常乐观，但仍然存在这些潜在风险。在审视当前经济数据的相对强度和趋势时，这些风险尤其明显。制造业活动疲软、GDP增长放缓以及消费者行为谨慎，都指向了一个不太支持盈利大幅增长的经济环境。因此，投资者必须谨慎应对华尔街高预期与经济状况软化之间的脱节。
如果这些逆风持续存在，企业盈利增长可能会慢于华尔街目前的预测，甚至出现轻微收缩。对投资者而言，这可能意味着股票回报降低，特别是在对盈利不达预期更为敏感的高增长板块。
我们的交易策略
不过，临近年终，无需过分谨慎。牛市趋势依然完好，企业回购持续进行，投资经理也必须在新年前夕为年度报告做好“万全准备”。
然而，即便市场处于一年中的季节性强势期，也总有可能出现“意外”。因此，应继续遵循必要规则，以保持波动率处于可控水平。
- 将各仓位的止损位收紧至当前支撑位。
- 为投资组合对冲主要市场下跌风险。
- 在大赚特赚的仓位上获利了结。
- 卖出表现滞后和亏损的仓位。
- 筹集现金并调整投资组合至目标权重。
请注意，其中并未提及“卖出所有仓位并持有现金”。
2025年驾驭市场的关键在于，不要试图精准“择时”在顶点卖出。这是不可能的。成功的长期管理在于理解何时“适可而止”，并愿意获利了结以保护收益。对于当前许多股票而言，我们正面临这样的处境。
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编译：刘川