最新的零售销售报告似乎给华尔街带来了好消息。关于消费者支出韧性的头条新闻增加了对「软着陆」的希望，从而提振了美股。然而，常言道，细节决定成败。
当我们深入分析这份看似积极的数据时，发现了更令人担忧的情况。季节性调整、下调修正以及信用卡和汽车贷款拖欠率上升，暗示我们需要更加谨慎。消费者是美国经济的支柱，而他们面临的问题可能比这份数据所显示的更多。
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季节性调整的假像
7月的零售销售报告显示，环比增长1.0%，超出预期。然而，尽管这一数字支撑了消费仍具韧性的观点，惟这些激增往往是异常现象而非常态。
自2021年以来，实际零售销售几乎没有增长，因为消费者的储蓄已经耗尽，无法维持之前的生活水平。
零售销售月率
以下的实际零售销售图表清晰地展示了消费者面临的困境。在过去两年中，零售销售并未增长以支持更强劲的经济增长率。值得注意的是，实际零售销售增长的停滞是经济衰退前的一个「警告」讯号，预示着经济增长正在减弱。
然而，由于政府多次刺激措施驱动的消费激增，使得零售销售回归长期趋势的时间比以往更长，这让一些经济学家相信「这次不同以往」。
实际零售销售
惟于我们庆祝美国零售销售数据前，让我们来看看这些数字是如何计算的。零售销售数据是出了名的波动大。天气、假期甚至一周中的某一天都会产生显著影响。
为了让这些波动更加平滑，数据进行了季节性调整。下面的图表显示了自1992年以来这些季节性调整的幅度。值得注意的是，这些调整幅度随着时间增加。
零售销售的季节性调整
然而，当这些调整描绘出过于乐观的图景时，会发生什么呢？
下修：日益增长的趋势
季节性调整是一把双刃剑。虽然它们旨在提供更清晰的趋势，惟也可能扭曲真实情况，尤其是在像我们这样动荡且难以预测的经济环境中。
遗憾的是，随着更多数据出炉，零售销售数据往往会在事后进行修正。例如，其中一个「警告」讯号是过去十二个月的零售销售报告中有八个月遭到大幅下调，受此影响，尽管最近一份月度数据「超预期」，但是已不再令人那么兴奋和激动了。
调整后的零售和食品服务销售
为什么零售销售频繁被下调？一个可能的解释是最初的预估过于乐观，也可能是由于季节性调整的影响。
随着更准确的数据出炉，真实图景浮现出来，然而数据不如人们预期的那么美好。那么，是否有更好的方法呢？
如前所述，月度零售销售受到多种事件的影响而剧烈波动。圣诞节、感恩节、复活节、暑期旅行、返校季和天气都会影响消费者支出。
因此，「季节性调整」原始数据似乎是平滑这些高度波动期的必要手段。然而，这一过程引入了大量人为误差。
使用未经季节性调整数据（原始数据）的简化12个月平均值可提供更平滑和更可靠的消费者强度分析。
历史上，当原始数据的12个月平均值接近或低于2%的年化增长率时，便意味着经济发出了「警告」讯号。同样地，因COVID相关刺激措施造成的大幅增长正在回落到应引起投资者警惕的水平。
零售销售 vs 12个月均值
换句话说，如果我们剔除季节性调整，对波动性数据应用平滑处理，我们就会发现，需要警惕消费还是否足够强劲的问题了。
另一个「警告」讯号是零售销售应随着人口增长而增长。如果我们观察人均零售销售数据，便会发现2010年前，零售销售年化增长率为5%。
然而，这一趋势在「金融危机」后改变了，尽管人口增长，零售销售却明显低于此前的趋势。尽管这一差距在新冠刺激措施后有所改善，惟现在差距再次扩大。
人均零售销售
如你所见，数据展示了更加黯淡的消费者支出图景，这引出了一个关键问题：我们是否被最近的零售销售报告所迷惑，陷入虚假的安全感？现实可能远比我们想象的严峻得多。
债务炸弹：拖欠率上升
或许最令人担忧的信号来自信用卡和汽车贷款拖欠率的上升。面对高通胀和工资增长停滞，消费者一直严重依赖信用来维持他们的支出习惯。
随着COVID相关刺激措施逐渐消退，通胀超过工资增长，零售销售和消费者信用相对可支配个人收入的差距正在扩大，迫使消费者转向信用。
消费者债务/个人可支配收入
惟消费者能够承受的债务是有限度的，最终可能导致崩盘。
根据最新数据，汽车贷款和信用卡的拖欠率（超过90天）已达到自2012年以来的最高水平。
值得注意的是，拖欠率上升最快的是收入较低、储蓄较少的年轻一代。（图表由Mish Shedlock提供）
纽约联邦储备银行 2024 年第二季信用卡严重拖欠率
纽约联邦储备银行 2024 年第二季汽车贷款严重拖欠率
这些拖欠率的上升是消费者难以偿还债务的警告讯号。越来越多的消费者未能按时付款，整体经济放缓的风险也在增加。
毕竟，消费者支出占美国GDP的近70%。如果消费者失去了支撑，整个经济都将面临风险。
对未来消费的影响
鉴于这些「警告」讯号，目前的消费者支出水平很难持续。拖欠率上升、零售销售数据下修和可疑的季节性调整都表明消费者的支出能力正在枯竭。
短期内，我们可能会继续看到看似健康的零售销售数字，尤其是如果季节性调整继续提供顺风。但是，底层数据讲述了不同的故事。
随着越来越多的消费者达到了债务上限，拖欠率继续上升，今年晚些时候我们可能会看到消费支出显著放缓。
这种放缓将对更广泛的经济产生深远影响。零售商可能会看到收入进一步下降，导致潜在的裁员和消费者支出进一步减弱。银行和金融机构也可能面临更高的贷款损失，特别是在信用卡和汽车贷款领域。
总而言之，虽然最新的零售销售报告可能给市场带来了短期提振，暗示经济可能实现「软着陆」，惟底层数据提醒我们需要保持谨慎。
季节性调整和数据下调掩盖了消费者支出的实际状态，而拖欠率的上升则是明显的预示未来可能出现的问题。
投资者和政策制定者应超越零售销售报告，关注经济的真实风险。消费者或许暂时还能支撑，惟裂痕已经开始显现。忽视这些警告讯号可能会在未来几个月内迎来清醒的冲击。
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编译：刘川