事项
2月全球大类资产总体表现为：全球股票（4.00%）>美元（0.85%）>大宗商品（0.52%）> 0%>人民币（-0.27%）>全球债券（-1.26%）。
报告正文
一、十张图速览全球资产脉络
（一）三十年国债期货持仓量持续上升2024年2月底，中国30年期与10年期国债收益率利差已降至0.16%，为2007年来的最低水平。同时，2023年4月以来，30年国债期货的持仓量持续上升，而10年期国债期货的持仓量却区间震荡。从换手率的角度看，30年期国债活跃券的换手率在过去一年来上升，或意味着30年期国债从配置盘向交易盘的转变。考虑到过去一年来30年期国债期货持仓量迅速攀升，叠加换手率处于历史高位，30年期国债的短期交易可能过于拥挤。
（二）黄金价格与黄金ETF的持有量背离2022年11月以来，黄金价格与黄金ETF的持仓量持续背离，两者的相关系数为-0.29。而在2022年以前，黄金价格与黄金ETF的持仓量走势基本一致，两者在2014~2022年间的相关系数为0.81，具有极高的相关性。如何理解这种背离现象？全球央行持续购买黄金或是推动黄金价格继续上涨的主要因素。其中，中国和印度央行的黄金购买行为，或抵消了黄金ETF资金流出对金价带来的负面影响。
（三）美元指数与美国赤字率走势相关美元指数与美国的财政赤字率的长期走势有一定的相关性，两者从1992年至2024年的时间序列的相关性为0.38，而OLS回归的结果显示系数显著。如何理解美元指数与美国赤字率的相关性？美国赤字率抬升一般意味着美国国债净融资额的增加，给美国国债市场的流动性造成压力。出于对美国财政健康水平的担忧，投资者可能倾向于卖出美元以表达短期对美元资产风险的担忧，令美元指数承压。
（四）超配科技股的比例达到历史高位根据2024年2月的美国银行全球基金经理调查，过去一个月来基金经理超配科技股的比例增加了10个百分点至36%。超配科技股的比例目前是2020年8月以来的最高水平，也是自2021年7月以来首次成为增持最多的行业。关于美国股市新一轮牛市的主导因素，41%的基金经理认为是大盘成长股，其次是小盘成长股（18%），再次是小盘价值股（12%），最后是大盘价值股（11%）。[1]
（五）欧股“十一罗汉”媲美美股“七巨头”欧洲“十一罗汉”指数是由葛兰素史克、罗氏、阿斯麦、雀巢、诺华、诺和诺德、欧莱雅、路威酩轩集团、阿斯利康、SAP和赛诺菲组成，是欧股2020年时市值最大的十一家公司，具有较高的利润率和稳健的资产负债表。从2021年以来的走势看，“十一罗汉”指数的涨幅与美股“七巨头”基本相同，但是从波动性的角度看，“十一罗汉”指数的回撤幅度要远小于美股“七巨头”，因此有着更高的夏普比率。
（六）原油与天然气的比值升至历史高位原油与天然气是一对常见的配对交易组合。一般认为，天然气和原油的价格应该是相关的，因为天然气和原油在消费上是替代品，在生产上也是对竞争对手的补充。不过，有研究认为，石油和天然气价格之间历史上的强相关性近期在北美市场已经消失，因为页岩气的快速发展压低了天然气价格。[2]2024年2月19日，原油与天然气的比值一度达到50.33，处于过去20年间99.8%的分位数水平。
（七）标普500/黄金与美元指数走势一致标普500/黄金与美元指数的走势基本一致，过去30年间两者相关系数达0.72，说明两者有较高的相关性。如何理解两者的关系？标普500是美元计价的风险资产，而黄金则是避险资产，两者之比反映的是投资者对美元风险资产的偏好。此外，标普500指数增长反映美国经济增长以及利率环境，而黄金则与利率相关，两者之比体现的是对美国经济基本面的风险暴露，而美元指数也代表对美国经济的风险暴露，因此走势密切相关。
（八）铜油比或领先沪深300指数约5个月铜油比可以被视为一个衡量了经济活动和产业需求状况的指标。一般来说，当工业生产活动走强时，铜的需求也会抬升，铜油比也会增加。由于中国是全球铜的最主要需求国，因此铜油比可以被用来反映中国工业活动的强弱。同时，股市也是经济的晴雨表，股价涨跌也可以反映市场的经济预期。铜油比和沪深300共同反映中国经济工业活动强弱，而从统计来看，铜油比领先沪深300指数约5个月，时差相关系数为0.74。
（九）人民币期权开始交易美国大选距离2024年11月5日美国总统大选还有不到9个月的时间，外汇交易员正在押注大选前后的波动性——外汇市场波动性9个月后的定价相对于短期已经上升。我们在11月的十大主线中提示过，对美国贸易政策最敏感的美元兑墨西哥比索的1年期和9个月期隐含波动率之差达到了2020年1月以来的最高点。当前，美元兑人民币的9个月期和6个月期隐含波动率之差也从2024年1月开始上升，滞后墨西哥比索约3个月的时间。
（十）二月份股债商品三类资产同涨2024年2月份，沪深300指数、RJ/CRB商品价格指数以及10年期国债期货同时上涨。如何理解这种现象？从风险暴露的角度看，股票和商品上涨有对经济改善的风险暴露；股票和债券上涨有对货币宽松的风险暴露；债券和商品都有对通胀预期的风险暴露，但方向相反。从领先滞后关系看，流动性领先于经济基本面，经济基本面领先于通胀上行，因此股债商同涨或许反映的是流动性宽松、经济预期改善但通胀没有起来的经济状态。
二、四个角度看资产
（一）从基本面角度：周度经济活动指数回落华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300做时差相关分析，发现两者的时差相关系数分别为0.45和 0.44。
货币流动性是股市波动的关键，标普500走势与美、欧、日央行持有的资产规模高度契合。对比过去20年间美联储、日本银行及欧央行持有资产总额与标普500的走势，可以发现两者之间高度契合。标普500随着全球货币流动性的扩张而走强，也会随着货币政策的收紧而承压。
铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。
美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业公司债的信用利差水平。
（二）从预期面角度：通胀维持高位成为最大的尾部风险根据美银全球基金经理调查报告，地缘政治恶化是最大的尾部风险。2023年1月，25%的基金经理认为地缘政治恶化是最大的尾部风险，其次是经济硬着陆（24%），第3位是通货膨胀维持高位（21%）。到了2024年2月，27%的基金经理认为通货膨胀维持高位是最大的尾部风险，其次是地缘政治恶化（24%），第3位是系统性信用事件（16%）。
万得一致利润预期反映的是市场上的证券分析师对所覆盖的公司2023年利润总额的预测。我们统计了全部A股中有研究员发布利润总额预测的上市公司，并将其分为民营企业和国有企业，统计其利润增速预测的时间序列。可以发现，年初至今，证券分析师对民企上市公司、国企上市公司的利润增速预测总体持续回落。截至2月底，民企上市公司、国企上市公司的利润增速预测分别为11.5%和26.5%，其中民企、国企上市公司利润增速预测继续回落。
（三）从估值面角度：美股ERP维持历史极端低位
（四）从情绪面角度：市场情绪指数回升通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。
10年国债是无风险利率的标杆品种，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，一个是10年国债。两者波动趋势基本一致，但波动幅度不同，这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外，长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础。
三、附录：全球及国内大类资产表现
[1] https://www.trustnet.com/news/13405142/fund-managers-most-bullish-in-two-years-as-recession-worries-vanish
[2] EIA,WHAT DRIVES CRUDE OIL PRICES? An analysis of 7 factors that influence oil markets, with chart data updated monthly and quarterly.