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金：百年，十年，明年

提供者张瑜
发布时间 2023-12-21 10:00

报告摘要

一、金价新高：十年利率规律失效，百年货币规律回归

十年规律失效：金融危机以来，金价紧跟美国实际利率，实际利率越低，金价越高；但俄乌冲突以来，美国实际利率陡升，金价反创历史新高。

百年规律回归：黄金有商品、无息资产、货币三重属性，对应通胀、利率、法币信用三重定价→脱钩实际利率=挂钩法币信用，反映黄金的商品、无息资产属性弱化，货币属性强化：过去500年，三大主流货币都曾对黄金大幅贬值。
历史机遇看多：金价虽创新高，但只要秩序、经济、政治、军事变局任一发酵，黄金就可能有新逻辑，幅度看共振强度；当前四大变局未现拐点，黄金仍是未来10-20年级别需重视的资产，不排除有1-2年的交易波动，但战略级别趋势看多。
明年仍有机会：美联储本轮降息一旦启动（目前市场预期明年3月降息），只要没有超越疫情的“超级通胀”，大概率带动实际利率下行，明年金价可能迎来实际利率+法币信用的新老逻辑双击，近期新高已打开技术上行空间，每一次破新高可能都在重塑黄金的认知。

二、秩序变局：大国博弈，黄金受益

当前G2处于博弈期，过去2个世纪的大国博弈期，黄金均有明显涨幅：如英国赶超荷兰的1800年前后、美国赶超英国的1930年前后。

三、经济变局：新兴崛起，黄金受益

新兴经济体占全球经济比重不断提升，将不断挑战美欧日“货币垄断”，可由两条路径“用脚投票”：

一是更多采用本币。金融危机以来，中国引领了货币互换网络扩张。
二是围绕非美欧日货币，黄金既是历史也是趋势：二战后至90年代前，黄金在主要央行总储备中的比重高达50%~70%，长期高于美元；自金融危机以来，新兴经济体成为推动央行购金的重要力量，空间大、意愿足、影响强。

四、政治变局：思潮极化，黄金受益

2016年来，西方民粹主义思潮崛起，黄金在三次典型“民粹时刻”涨幅明显。
当前发达世界的民粹指数虽由二战高点回落，仍相当于大萧条前后，体现为：
极端政党更极端。相较中间派别，位于政治光谱左右两端的政党更有可能使用民粹主义传播策略，尤其是右翼：“阿根廷特朗普”、“荷兰特朗普”接连出现。
极端思潮更极化：信息茧房之下极端者更易找到认同，社交媒体为政客们提供了更扁平、去层级化的信息发布渠道，尤其有利于民粹主义信息的传播。

五、军事变局：军事动荡，黄金受益

当前主要国家军费占比GDP处于二战以来低位，俄乌、巴以冲突下，不排除部分区域军事进一步动荡化的可能，黄金是天生的“战争赢家”：

一嬴收益率：1812年战争、拿破仑战争、美国内战期间，黄金对美元、英镑等主流储备货币大幅升值；据桥水对一二战期间资产表现的统计，黄金对参战各国现金均有超额收益，大幅跑赢败方货币，甚至跑赢胜方货币。
二嬴流动性：以二战为例，轴心国、同盟国都实施了严格的战时经济控制，资产法规包括关闭股市等；资本战交织热战，也指向增量黄金需求。

风险提示：国际秩序、经济、政治、军事变化超预期，资产定价变化超预期。

报告目录

金：百年，十年，明年

报告正文

一、金价新高：十年利率规律失效，百年货币规律回归

十年规律失效：金融危机以来，金价紧跟美国实际利率，实际利率越低，金价越高；但俄乌冲突以来，美国实际利率陡升，金价反创历史新高。
百年规律回归：黄金有商品、无息资产、货币三重属性，对应通胀、利率、法币信用三重定价→脱钩实际利率=挂钩法币信用，反映黄金的商品、无息资产属性弱化，货币属性强化：过去500年，三大主流货币都曾对黄金大幅贬值。
历史机遇看多：金价虽创新高，但只要秩序、经济、政治、军事变局继续发酵，黄金就可能有新逻辑，幅度看共振强度；黄金仍是未来10-20年级别需要重视的资产，不排除有1-2年的交易波动，但四大变局未现拐点前，战略级别趋势看多。
明年仍有机会：美联储本轮降息一旦启动（目前市场预期明年3月降息），只要没有超越疫情的“超级通胀”，大概率带动实际利率下行，明年金价可能迎来实际利率+法币信用的新老逻辑双击，近期新高已打开技术上行空间，每一次破新高可能都在重塑黄金的认知。

金：百年，十年，明年

二、秩序变局：大国博弈，黄金受益

当前G2处于博弈期：根据达里奥对500年大国更替的研究，中美综合实力相当；清华大学国际关系研究院中美关系分值表显示，截至2023年1月，中美关系处于建国以来低点；过去2个世纪的大国博弈期，黄金均有明显涨幅：如英国赶超荷兰的1800年前后、美国赶超英国的1930年前后。

金：百年，十年，明年

金：百年，十年，明年

三、经济变局：新兴崛起，黄金受益

据世行预计，2022-2030年新兴经济体的潜在增速明显高于发达经济体。新兴经济体占全球经济比重由当前约40%不断提升，将不断挑战美欧日在外储、债务、支付等领域90%+的“货币垄断”，可由两条路径“用脚投票”：
一是更多采用本币。金融危机以来，中国引领了货币互换网络（Bilateral Swap Lines）扩张。
二是围绕非美欧日货币，黄金既是历史也是趋势：据桥水，二战后至90年代前，黄金在主要央行总储备中的比重高达50%~70%，长期高于美元；据世界黄金协会，自金融危机以来，新兴经济体成为推动央行购金的重要力量，呈三大特征：
空间大。据IMF，黄金在新兴市场国家中的资配份额低于10%，不到发达经济体一半。
意愿足。据世界黄金协会《2023年央行黄金储备调查》，当被问及黄金未来在全球储量中的份额时，38%的发达经济体受访央行认为黄金份额在未来5年将会上升，而持有相同观点的新兴经济体受访央行比例高达68%。
影响强。中国央行增持屡成金价“先行军”，本轮已连续13个月增持。

金：百年，十年，明年

金：百年，十年，明年

金：百年，十年，明年

金：百年，十年，明年

金：百年，十年，明年

金：百年，十年，明年

金：百年，十年，明年

四、政治变局：思潮极化，黄金受益

2016年来，西方民粹主义思潮崛起，而黄金在三次典型“民粹时刻”涨幅明显。
当前发达世界的民粹指数虽由二战高点回落，仍相当于大萧条前后，体现为：
极端政党更极端。相较中间派别，位于政治光谱左右两端的政党更有可能使用民粹主义传播策略，尤其是右翼：“阿根廷特朗普”、“荷兰特朗普”接连出现。
极端思潮更极化。信息茧房之下极端者更易找到认同，社交媒体为政客们提供了更扁平、去层级化的信息发布渠道，尤其有利于民粹主义信息的传播。

金：百年，十年，明年

金：百年，十年，明年

金：百年，十年，明年

金：百年，十年，明年

五、军事变局：军事动荡，黄金受益

当前主要国家军费占比GDP处于二战以来低位，俄乌、巴以冲突下，不排除局部区域军事进一步动荡化的可能，黄金是天生的“战争赢家”：
一嬴收益率：1812年战争、拿破仑战争、美国内战期间，黄金对美元、英镑等主流储备货币大幅升值；据桥水对一二战期间资产表现的统计，黄金对参战各国现金均有超额收益，大幅跑赢败方货币，甚至跑赢胜方货币。
二嬴流动性：以二战为例，轴心国、同盟国都实施了严格的战时经济控制，涵盖生产、价格、工资、进出口、接管央行等，资产法规包括关闭股市、严格的价格/所有权限制、外汇管制、高边际税率等；资本战交织热战，也指向增量黄金需求。

金：百年，十年，明年

金：百年，十年，明年

金：百年，十年，明年

金：百年，十年，明年

具体内容详见华创证券研究所12月18日发布的报告《【华创宏观】金：百年，十年，明年》。

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