【华创宏观·张瑜团队】欧央行可能只是“嘴硬”——12月欧央行政策会议点评

一、12月欧央行会议主要内容

（一）政策决议：维持利率不变，2024下半年开始缩减PEPP。管委会决定将PEPP全额再投资持续至明年上半年，下半年开始，平均每月将再投资规模缩减75亿欧元，2024年底时完全停止PEPP再投资。

（二）经济展望和通胀预测：2023-24预测均有所下调，显示基本面承压、偏下行。①经济预测方面，12月，欧央行对2023、2024年实际GDP增速预测分别为0.6%（9月预测为0.7%）、0.8%（9月预测为1%）。②通胀预测方面，12月，欧央行对2023、2024年HICP同比预测分别为5.4%（9月预测值为5.6%）、2.7%（9月预测为3.2%）。下调的原因主要是能源价格意外下行。

二、“嘴硬”的欧央行

我们认为，尽管拉加德关于降息的表态出乎意料的鹰派，但或许更多是“嘴硬”，主要目的是避免市场过早转向宽松，使得欧央行前期为了压降通胀的紧缩努力白费。具体而言，我们有四点理解：

（一）“嘴硬”的目的？巩固去通胀成果

欧央行对降息表态的谨慎态度背后折射的是对再通胀风险的担忧，风险可能来自两方面：首先，能源价格的基数效应以及前期财政补贴措施的退出，可能导致通胀读数走高；其次，更重要的是，欧央行认为欧元区国内通胀压力仍高，背后主要是单位劳动力成本的强劲增长（后文论证，这种担忧背后的基本面支撑可能较弱，从而进一步证明欧央行当下可能更多是“嘴硬”）。

（二）“嘴硬”的背后？“心”或已软

尽管政策声明中强调了通胀短期再上行、国内价格压力仍高的风险，但实际上欧央行对通胀持续性的评估已在软化。一是，删掉了“预计通胀仍在将在太长的时间内维持在太高的水平”的表述，这意味着通胀预期脱锚的风险或明显降低。二是，经济和通胀展望中，2023-24年预测相比9月均有所下调，特别是2024年下调幅度较大，或指向欧央行进一步确认欧元区经济放缓带动通胀更快下行的前景。

（三）“嘴硬”的支撑？基本面或更“软”

我们认为，欧央行更多或是“嘴硬”，其更可能成为降息的“先行者”，主要是由于其基本面更疲软。

1、首先，从加息冲击传导的角度，或是欧弱美强（详见《债务付息视角下的“欧弱美强”》）。

2、其次，从通胀去化进程来看，针对欧央行目前较为担忧的国内价格压力来源——企业利润和工资收入，或均将走软。

①针对单位企业利润，目前来看，已经出现见顶回落迹象。展望后续，考虑到紧缩政策的滞后效应，工业、服务业产出或仍承压（详见报告《欧元区：“滞”与“胀”的两难》），驱动企业利润进一步下行。

②针对单位劳动力成本，就业市场目前已经出现边际降温迹象。一是，对经济周期活动更为敏感的青年失业率，自5月以来持续回升。二是，Indeed追踪欧元区国家线上招聘广告中的工资增速，自7月以来明显下滑。三是，衡量就业市场供需紧张程度的v/u（职位空缺率/失业率）近期出现下滑，显示就业市场供需再平衡边际改善。

特别是，在v/u基础上，我们进一步对比欧美的贝弗里奇曲线（关于贝弗里奇曲线的介绍，详见《贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？》）。从数据中发现，相比于疫情后的美国就业市场，欧元区的就业市场供需情况并不利于产生显著的工资压力（供给不如美国短缺、需求不及美国强韧），这可能也意味着，欧元区工资通胀的降温更快，欧元区可能是更早的降息者。

（四）资产意义？欧元或是“伪强”，美元难呈“真弱”

欧弱美强基本面格局下，欧元的“强”可能不是真的“强”，进而导致美元或也不会真的“弱”。虽然欧央行表态的“嘴硬”会短暂打压市场的宽松预期，带来欧元兑美元波动冲高，但是，伴随核心经济数据逐步确认欧元区经济走软、通胀下降，市场宽松预期或将“卷土重来”，再使欧元承压，带来美元走弱恐不及预期，甚至于有被动向上的可能。

风险提示：欧元区经济韧性超预期，美联储政策超预期

具体内容详见华创证券研究所12月16日发布的报告《【华创宏观】欧央行可能只是“嘴硬”——12月欧央行政策会议点评》。