文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
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核心观点
报告摘要
一、对外贸数据偏弱的四点理解
（一）偏弱的出口：从区域和量价视角的2点理解
11月，出口仍偏弱。我国以美元计价的出口同比录得0.5%，略低于Wind一致预期0.7%，两年平均增速进一步降至-5.1%，较10月两年平均-4.1%回落了1个百分点。对此，我们有两点思考：
1、区域视角：欧盟工业生产偏弱是主要拖累，且考虑到其前期货币紧缩可能对生产端有滞后影响，后续或继续给我国出口带来压力。
①当下情况：我国出口以中间品和资本品为主，因此与海外生产状况联系密切，其增速与海外主要经济体工业生产增速走势一致性较高。从这个角度出发，当下我国出口仍偏弱，背后或是海外工业生产需求仍较差，特别是欧盟生产端较弱。9月海外主要经济体工业生产指数同比-1.4%，其中欧元区拖累1.7个点。
②后续推演：从工业生产对出口影响的角度出发，往后看，由于货币政策紧缩对生产端的影响存在滞后效应，欧盟工业产出增速上行拐点大约滞后其政策利率拐点9个月，可能指向到明年上半年欧盟偏弱的需求会持续压制我国出口表现。
2、量价视角：价格或仍偏弱，拖累出口表现。
主要是从两个角度观察：①从海关总署统计快讯公布的15种主要商品（11月占总出口的25.6%）出口价格加权平均来看，11月同比仍然为负。②从出口价的同步指标PPI来看，由于我国出口结构中电子产品占比较高，因此出口价与电子设备制造业PPI走势一致性好于PPI，目前电子制造业PPI或尚未企稳（详见《供需变化等待中—11月经济数据前瞻》），也指向出口价可能依然偏弱。
（二）偏低的进口：从量价视角的2点理解
11月，以美元计价的进口同比-0.6%，大幅弱于Wind一致预期3.6%，较前值3%回落了3.6个百分点，两年平均仅有-6%，创年内新低。对此，我们主要有两点思考：
1、首先，从当月读数上来看，本次进口偏弱或主要源自价的拖累。
从两个角度观察：①从海关总署公布数据的23种主要商品（11月占进口总额的56%）进口价格加权平均来看，11月进口价格同比由正转负，降至-7.6%，较10月的0.5%下滑了8.1个百分点。
②从进口价格的同步指标RJ/CRB价格指数增速来看，我国进口价格增速与RJ/CRB价格指数增速的相关性较高（有数据以来相关系数为0.75）。11月，大宗价格回调，RJ/CRB价格指数月均值同比由前值1.6%降至-1.4%，指向我国进口价格或偏低。
2、但是，考虑到基数效应的影响，进口数量增速的边际下滑相比价的因素更加明显，背后或部分反映内需偏弱。11月，海关总署统计快讯公布数据的21种主要商品进口数量两年平均同比增速由10月的27.8%大幅下滑20.3个百分点至7.5%，与11月PMI的再度下滑呼应。
二、进出口分项数据
（一）出口：1、出口走势：两年平均增速进一步下跌，环比与过去20年同期均值基本持平。2、出口区域：对美出口转正，对欧出口降幅扩大。3、出口商品：压力主要在其他机电品、劳密产品、化工与贱金属；电子链产品（手机、电脑、集成电路）出口则明显改善。
（二）进口：1、进口走势：超预期下跌，两年平均增速创年内新低，环比明显弱于历史同期均值。2、进口区域：自美国、东盟进口大幅下滑。3、进口商品：原油、电脑及其零部件、铜矿砂及其精矿进口增速边际恶化明显。
（三）贸易顺差：贸易顺差同比回升转正。人民币计价的贸易顺差同比回升至5.5%，前值-27.9%。
风险提示：欧盟生产恢复超预期，海关总署统计快讯公布的商品进出口量价情况代表性有限
报告目录
报告正文
一、对外贸数据偏弱的四点理解
（一）偏弱的出口：从区域和量价视角的2点理解
2、但是，考虑到基数效应的影响，进口数量增速的边际下滑相比价的因素更加明显，背后或部分反映内需偏弱。11月，海关总署统计快讯公布数据的21种主要商品进口数量两年平均同比增速由10月的27.8%大幅下滑20.3个百分点至7.5%，与11月PMI的再度下滑呼应。
二、进出口分项数据
（一）出口：两年平均增速进一步下滑
1、出口走势：两年平均增速进一步下跌
出口依然偏弱，两年平均增速进一步下跌。以美元计价，11月出口同比0.5%，略低于wind一致预期0.7%，前值-6.4%。但剔除基数效应的两年平均增速进一步下跌至-5.1%，前值-4.1%，显示出口动能依然偏弱。
2、出口区域：对美出口转正，对欧出口降幅扩大
分区域看，我国对多数区域出口边际好转，特别是对美出口改善明显；出口的压力则主要来自欧盟和澳大利亚。
11月，低基数影响下，我国对多数区域出口改善，其中对美出口大幅回升，同比录得7.3%，前值-8.2%；对东盟出口同比则由10月的-15.1%回升至-7.1%。
但我国对欧盟、澳大利亚出口增速进一步下滑。11月，对欧盟出口同比-14.5%，拖累我国出口0.3个点，前值-12.6%，对应着两年平均增速由-10.8%降至-12.6%；对澳大利亚出口同比降至-9.1%，前值5.9%，其下降一定程度上受到基数抬升的影响，去年11月对澳出口同比7.2%，较去年10月的-2.1%升高9.4个点。
3、出口商品：电子链出口明显改善
分商品大类看，出口压力主要在其他机电品、劳密产品、化工与贱金属。11月，其他机电品出口同比-9%，拖累我国出口2.9个点；劳密产品出口同比-5%，拖累我国出口0.9个点；化工与贱金属出口同比-14.1%，拖累我国出口0.9个点。其他机电品拖累最大，背后主要因素或是海外工业生产整体偏弱。
重点商品方面，电子链商品（手机、电脑、集成电路）出口明显改善，同比增速转正，11月出口同比为13.4%，前值-5.9%。其中，手机、集成电路量价均有所改善，尤其是手机量价提升明显。11月，手机出口金额同比54.6%，前值21.8%；出口数量同比24.2%，前值10.1%；出口价格同比24.5%，前值10.7%。11月，集成电路出口金额同比12%，前值-16.6%；出口数量同比14%，前值5.3%；出口价格同比-1.7%，前值-20.8%。
（二）进口：意外下跌转负
1、进口走势：大幅低于预期
进口意外转跌。以美元计价，11月进口同比-0.6%，大幅弱于Wind一致预期3.6%，前值3%。环比明显弱于历史同期均值。11月进口环比2.4%，过去20年同期均值约为8.9%。
2、进口区域：自美国、东盟进口大幅下滑
分区域看，进口的下滑主要来自美国、东盟。11月，我国自美国进口同比大幅降至-15.1%（前值-3.7%），对我国进口同比的拉动下降0.9个百分点；自东盟进口同比-6.4%（前值10.2%），对我国进口拉动下降2.7个百分点。
3、进口商品：原油、铜矿砂及其精矿进口边际恶化明显
分商品看，原油、铜矿砂及其精矿等原材料大宗进口增速边际恶化明显。11月，我国原油进口同比增速-12.8%，前值8.4%；铜矿砂及其精矿进口同比增速11.6%，前值34.9%。
（三）贸易差额：贸易顺差同比转正
贸易顺差同比大幅回升。11月，以美元计价的贸易顺差为684亿美元，同比4%；前值为565.3亿美元，同比-30.8%。11月，以人民币计价的贸易顺差为4908亿元，同比5.5%，前值为4055亿元，同比-27.9%。
具体内容详见华创证券研究所12月8日发布的报告《【华创宏观】对外贸数据偏弱的四点理解——11月进出口数据点评》。