文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：殷雯卿（19945767933）
核心观点
近期市场对美国企业债2024年进入到期峰值的担忧升温，而通过对企业债到期的结构分布、企业偿债能力、再融资负担进行统计，我们得到如下结论：1、美国企业债2024年到期金额小于2023年，其实债务偿还压力更轻且投资级到期为主；2025、2026年方才进入偿债高峰，由于到期债务中高收益债占比更高，因此2025年到期潮才可能边际风险上升。2、行业结构来看，2025年到期潮来临后，可选消费、通信、能源、医疗保健行业的债务偿还压力更大。3、站在当下，从债务负担、偿债能力角度，均还看不到企业债市场较大的违约风险。4、但由于当前企业债收益率大幅走高，若利率不下行则未来企业再融资压力会明显提升。
报告摘要
美国企业债到期压力大吗？2024年美国企业债到期额小于2023年，债务偿还压力更轻；而2025-2026年企业债到期压力较大，偿债规模达到峰值。2024-2026年美国企业债到期金额分别为8811、11273、13137亿美元，2024年企业债到期金额的压力反而弱于2023年，风险更多在2025-2026年。
按评级来看，2024年仍以投资级企业债到期为主，风险相对较小；而2025年后高收益债到期额有较快提升，风险也同步提升。
按久期来看，2024-2026年的到期债务中，50%以上为5年及以上久期债券、20%以上为10年及以上久期债券，1-2年内到期的期限较短的债券比重不到20%。考虑到持有长久期债务的机构多以保险等real money为主，配置需求相对稳定，因此长久期债务到期比重更高，再融资时的机构配置风险相对越小。
哪些行业的企业债到期压力更大？可选消费、通信、能源、医疗保健行业的债务到期压力更大，在2025-2026年到期债务金额增长较快，同时可选消费、通信、能源行业的发行人资质相对更差，其违约风险本就更高。近期通信、可选消费行业CDS已出现走高，市场对此或已有所关注。
企业偿债能力有多强？目前未看到风险。
从债务负担角度看，美国企业整体债务负担不大。通过两个维度观察企业债务负担情况：维度一看企业债占企业存量融资的比重目前仅10%左右，比重低于权益融资与贷款融资。维度二看企业净债务/EBITDA，考虑到数据可得性，我们统计了标普500与罗素3000成分股的整体净债务/EBITDA数据，也同样可见目前企业整体的债务负担不大。进一步分行业来看，其中信息技术、医疗保健、公用事业的债务负担有所提升。特别值得关注信息技术行业，在2019年后净债务/EBITDA指标由负转正，未来债务负担压力或有明显提升。
从偿债能力角度看，目前也尚未看到较大风险。罗素3000利息保障倍数目前仍处于历史均值水平，分行业来看仅医疗保健行业略低于2020年企业债发行高峰时的水平，其余行业利息保障倍数均未回落；另外，美国非金融企业现金类资产占总金融资产的比重处于历史高位；2020-2022年期间美国非金融企业利润年均增速在22%左右，2023年虽有放缓但仍在高位。因此，企业整体的现金流、盈利与偿债能力均尚未见到风险。
企业债再融资条件好吗？再融资压力较大
一方面，在金融条件收紧的背景下，高收益债再融资难度有所提升。今年以来高收益债发行比例下降，10月高收益债发行占比由2019-2021年的最高25%降至10%，或反映高收益债滚续难度提升。
另一方面，当前企业发行新券进行再融资的成本大幅走高，5年期投资级债/高收益债收益率分别达到5%、7%左右。而目前未偿企业债的票息中枢，投资级为3.85%-4.20%、高收益债为4.55%-4.90%。若以当前成本对2024-2026年到期企业债进行再融资，则企业利息费用将有较大提升（具体测算方法见正文）。
不过，尽管利息费用增幅很大，但考虑到绝对额最大仅在百亿美元，与万亿美元体量的企业盈利相比，这一体量的利息费用增量对整体企业债市场冲击或也有限。
风险提示：美国企业经营恶化程度超预期，美联储紧缩超预期
报告目录
报告正文
近期市场对美国企业债2024年进入到期峰值的担忧升温，而通过对企业债到期的结构分布、企业偿债能力、再融资负担进行统计，我们得到如下结论：1、美国企业债2024年到期金额小于2023年，其实债务偿还压力更轻且投资级到期为主；2025、2026年方才进入偿债高峰，由于到期债务中高收益债占比更高，因此2025年到期潮才可能边际风险上升。2、行业结构来看，2025年到期潮来临后，可选消费、通信、能源、医疗保健行业的债务偿还压力更大。3、站在当下，从债务负担、偿债能力角度，均还看不到企业债市场较大的违约风险。4、但由于当前企业债收益率大幅走高，若利率不下行则未来企业再融资压力会明显提升。
一、美国企业债到期压力大吗？2025-2026年为偿债高峰
在回答这个问题前，我们需要先厘清数据统计的口径问题。通常我们使用彭博对美国企业债到期额进行统计，彭博的统计方法有按发行额统计与按未偿额统计两个口径，举例来说明二者的区别：按发行额统计2024年企业债到期额，包括了所有已发行债券中计划于2024年到期的总金额；按未偿额统计2024年企业债到期额，则只包括了目前仍在流通的债券中计划于2024年到期的总金额；二者的主要差别在于，部分callable bonds（可赎回债券）会在2024年到期日之前提前赎回，按未偿额统计则只加总目前尚未提前赎回的债券到期额，而按发行额统计则包含了计划于2024年到期但已提前赎回的债券。因此，从数据结果来看，按发行额统计的到期额会大于按未偿额统计的到期额。考虑到由于我们更关注未来每一年实际到期需偿还的企业债务压力，因此下文除另有说明外，我们都将按到期额进行统计。但由于按发行额统计的方法可进行历史数据回溯，因此这一统计方法可以更直观将2024年后企业债到期额与历史数据进行对比。2024年美国企业债到期额小于2023年，债务偿还压力更轻；而2025-2026年企业债到期压力较大，偿债规模达到峰值。按发行额统计结果显示，2024年美国企业债到期额尚未进入高峰，2025-2026年则会有一轮较大的到期高峰；按未偿额统计2024-2026年美国企业债到期金额分别为8811、11273、13137亿美元，2024年企业债到期金额反而低于2023年，风险更多在2025-2026年。
按评级来看，2024年仍以投资级企业债到期为主，风险相对较小；而2025年后高收益债到期额有较快提升，风险也同步提升。2024年企业债到期额中，4%为高收益债，而2025-2026年这一比重分别提升至13%、19%。因此从到期债务的信用资质来看，2024年低评级企业债到期的风险也并不大，在2025-2026年才有提升的压力。
按到期债务的久期结构来看，到期企业债中短期债务的到期压力不大。2024-2026年的到期债务中，50%以上为5年及以上久期债券、20%以上为10年及以上久期债券，1-2年内到期的期限较短的债券比重不到20%。考虑到持有长久期债务的机构多以保险等real money为主，配置需求相对稳定，因此长久期债务到期比重更高，再融资时的机构配置风险相对越小。
二、哪些行业的企业债到期压力更大？
按行业来看，可选消费、通信、能源、医疗保健行业的债务到期压力更大。从到期规模来看，2025年起可选消费、通信、能源、医疗保健行业到期债务规模增长较快，到期债务占比分别从2024年的12%、4%、4%、7%，提升至2026年的14%、7%、6%、8%。
而可选消费、通信、能源行业的发行人资质相对更差，其违约风险本就更高。可以看到，可选消费、通信、能源行业的高收益债占比相对更高，分别达到43%、34%、33%，远高于全部企业债的平均高收益债占比20%；另外，上述行业的企业债累计违约金额占总发行额的比例远高于其他行业，2025年到期潮来临时这类行业的风险可能更大。而近期通信、可选消费行业CDS已出现走高，市场对此或已有所关注。
考虑到企业债务到期后，可以直接还本付息，也可以再融资将债务滚续，因此，下文分别对企业偿债能力与再融资条件进行分析。
三、企业偿债能力有多强？目前未看到风险
从债务负担角度看，美国企业整体债务负担不大。通过两个维度观察企业债务负担情况：维度一看企业债占企业存量融资的比重目前仅10%左右，比重低于权益融资与贷款融资。维度二看企业净债务/EBITDA，考虑到数据可得性，我们统计了标普500与罗素3000成分股的整体净债务/EBITDA数据，也同样可见目前企业整体的债务负担不大。
进一步分行业来看，其中除了信息技术、医疗保健、公用事业的债务负担有所提升外，其余行业债务负担仍稳定。特别值得关注信息技术行业，在2019年后净债务/EBITDA指标由负转正，未来债务负担压力或有明显提升。
从偿债能力角度看，企业偿债能力目前尚未看到较大风险。罗素3000利息保障倍数目前仍处于历史均值水平，分行业来看，其中仅医疗保健行业利息保障倍数略低于2020年企业债发行高峰时的水平，其余行业利息保障倍数均未回落；另外，美国非金融企业现金类资产占总金融资产的比重处于历史高位；2020-2022年期间美国非金融企业利润年均增速在22%左右，2023年虽有放缓但仍在高位。因此，企业整体的现金流、盈利与偿债能力均尚未见到风险。
四、企业债再融资条件好吗？再融资压力较大
首先，在金融条件收紧的背景下，高收益债再融资难度有所提升。2019-2021年高收益债发行比例显著提升，最高达到25%；但今年以来高收益债发行比例下降，10月高收益债发行占比仅10%，降至历史低位，或反映高收益债滚续难度提升。
其次，当前企业发行新券进行再融资的成本大幅走高，市场再融资利率远高于未偿企业债票息的中位数。自美联储紧缩周期以来，企业债融资成本持续走高，5年期投资级债/高收益债收益率分别达到5%/7%左右。而目前未偿企业债的票息中枢，投资级为3.85%-4.20%、高收益债为4.55%-4.90%。
若以当前成本对2024-2026年到期企业债进行再融资，则企业利息费用提升较大。以2024年投资级企业债再融资为例说明估算方法：2024年投资级企业债到期6578亿美元，假设如果全部通过发行债券进行再融资，再融资成本为当前的投资级企业债收益率，则再融资利率比存量到期债券加权平均票息高1.9%，需要额外多支付125亿美元的利息费用；如果2024年到期的投资级企业债全部以原始发行利率再融资，则当年所需利息费用为204亿美元，即根据当前市场利率进行再融资后利息费用的增幅约61%。以此方法分别估算2024-2026年到期的投资级债与高收益债再融资成本，可见利息费用增幅最低为2025年高收益债，增长16%，最高为2024年投资级债，增长61%。不过，尽管利息费用增幅很大，但考虑到绝对金额最大也仅在百亿美元，与万亿美元体量的企业盈利相比，这一体量的利息费用增量对整体企业债市场的冲击或也有限。
具体内容详见华创证券研究所11月22日发布的报告《【华创宏观】美国企业债即将天量到期？明年或无忧》。