核心观点：在三季度，宏观的关注点在两块，其一是7月政治局稳增长政策的落实情况，其二是政府居民支出加快带动下的经济回升情况。在四季度，我们判断宏观的关注点会有所切换，即，政策预期的关注会强于政策落实的关注，金融数据的关注会强于经济数据的关注。
这一切换来自以下几个原因：
第一，从三季度情况看，在政府支出加快、居民消费倾向回升背景下，经济依然存在几个较为突出的问题，包括地产弱、价格弱、制造业PMI没有持续在荣枯线上等。这意味着，经济若要进一步向上，需要借助额外的动能。对于市场而言，这一“额外的动能”的关注度自然会强于经济本身。
第二，对于宏观调控而言，既注重“逆周期”，也注重“跨周期”。在全年政府工作报告提及的几个目标可以实现的情况下，四季度或更多着手进行“跨周期”调控。即，会更多关注明年的经济社会目标的制定与执行。
第三，与2014-2015年相比，当下经济面临的问题有相似性，解决的方式有相似性。即，或更多通过政府发力为经济提供“额外的动能”。政府发力有一定的规律可循，包括减轻还本付息的支出负担，提供增量资金、提供可产生实物工作量的支出方向等。这些规律，在前期，或更多体现在金融数据中。在后期，或更多体现在实物工作量层面。
第四，从近期推进的以特殊再融资债进行化债、增发特别国债提高赤字率、授权国务院可以提前下达部分新增地方政府债务限额等措施来看，能够体现这些工作在持续推进的，首先或是社融数据。
我们测算四季度政府债发行（社融口径，下同）对社融的影响：
第一，四季度来看，政府债待发行量包括三块：1）年初安排的赤字、专项债尚未发行部分，等于赤字额3.88万亿+专项债3.8万亿-前三季度政府债发行5.95万亿 =1.72万亿。2）特殊再融资债，按10月披露数据，已有1万亿。3）特别国债，1万亿，未明确是否会在2023年全部发完，假设至少发5000亿。即，四季度政府债发行或达3.2万亿以上。若特殊再融资债发行1.5万亿，特别国债1万亿2023年全部发完，则四季度政府债发行4.2万亿。
第二，基数。2022年四季度，政府债发行1.2万亿。2022年年底，社融存量为344万亿。考虑到2023年社融口径的微调，社融存量基数需小幅上修。
第三，增量影响。四季度政府债发行相比2022年四季度，或增加2-3万亿，拉动社融增速0.6%-0.87%。这一拉动测算未考虑再融资债偿还金融机构债务带来的影响，若不考虑特殊再融资债，则四季度政府债发行拉动社融增速0.3%-0.44%。考虑到再融资债若可能一部分偿还的是对企业欠款，不考虑再融资债的影响可能会低估政府债发行对社融增速的拉动。
10月经济数据前瞻：
1、金融：政府发债助力社融向上修复。10月社融新增预计约1.4万亿，存量增速或在9.2%左右。10月M2同比预计在10.3%，M1同比预计2.3%左右。
2、物价：预计10月份CPI同比-0.1%左右，PPI同比降至-2.7%左右。
3、经济：预计10月工业增加值增速为4%，预计10月社零同比为8.7%，预计10月以美元计价的出口同比0.5%，预计1-10月固定资产投资累计同比为3.0%。预计10月地产销售面积增速为-5%左右。
风险提示：房价下跌，物价疲软。经济数据前瞻