核心观点
国债流动性通常是指将国债快速转换为现金的成本，可以通过买卖价差、市场深度、价格冲击等指标衡量。从买卖价差、市场深度和价格冲击三个角度看，当前美债流动性水平高于2023年3月的低点，但是明显低于两年前的水平，显示美债市场流动性一直没有恢复。美债市场的流动性与波动性存在明显的负相关性，因为波动性增加将导致做市商扩大买卖价差，同时减少在给定价格的市场深度以控制持仓风险。截至10月20日，美债波动性指数以及彭博政府证券流动性指数相比9月底明显抬升，显示近期美国国债市场波动性增加，流动性水平有所恶化。
报告摘要
国债市场流动性衡量标准
流动性通常是指将资产快速转换为现金的成本，可以通过多种方式衡量，包括买卖价差、市场深度、价格冲击以及市场透明度等。从买卖价差、市场深度和价格冲击三个角度看，当前美债流动性水平高于2023年3月的低点，但是明显低于两年前的水平，显示美债市场流动性一直没有恢复。
买卖价差，即证券的最低要价与最高买入价之间的差额，是最流行的流动性衡量标准之一。买卖价差越窄，市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。债券市场中的买卖价差随着债券类型和期限而有所不同。2023年3月，硅谷银行和Signature Bank倒闭后，美债买卖价差突然扩大，显示流动性减少。截至2023年9月底，美债买卖价差相比2023年3月明显回落，但仍高于两年前的水平。
市场流动性的另一个度量工具是市场深度，市场深度指经纪自营商在每一个买价和每一卖价上愿意买或卖的证券数量。市场深度对机构投资者极其重要。机构投资者通常的单笔成交量甚至高达10亿美元，他们有时需要在市场非常波动的时机买入或卖出证券，因此更依赖市场深度来完成交易。截至2023年9月底，美债市场深度都回到了一年前的水平，但仍然明显低于2021年9月的市场深度。
价格影响是度量债市流动性的第三个指标，即债券净订单量对价格的估计影响，而较高的价格影响表明流动性减少。2023 年3月，两年期国债的价格影响大幅上升，约为 2020年3月峰值的两倍，然后在一个月左右的时间内恢复到与前一年相当的水平。截至9月底，尽管价格影响相比2020年3月的水平回落，但是仍然高于两年前的水平。
美债流动性与美债波动性
2023年3月，硅谷银行和Signature Bank的倒闭增加了经济前景和利率预期路径的不确定性，使得利率波动性急剧增加，其中两年期票据波动性达到 2020年3月的两倍多。美债市场波动性增加导致做市商扩大买卖价差，同时减少在任何给定价格的市场深度，以控制持仓风险，使得波动性和流动性之间存在负相关关系。根据Michael Fleming（2023），2023年3月的观察结果与历史关系相符，两者均存在明显的负相关性。
截至2023年10月20日，美债波动性指数为135.45，相比9月底增加了19.5%，显示出美债市场波动性明显增加。与此同时，彭博政府证券流动性指数为2.61%，相比9月底上行0.51个百分点，显示国债市场流动性水平恶化。总体来看，无论是美债波动性指数还是流动性指数，均低于2023年3月的峰值，但也均明显高于两年前的水平，说明美债市场的流动性及波动性在过去两年没有恢复。
风险提示：美联储货币政策超预期，国债市场波动性超预期。