最强“政策加速期”后，市场预期的信贷“狂飙”却落空了：9月信贷新增投放23100亿元，不及去年同期的历史极值。经济活动触底反弹叠加去年同期基数走低的背景下，年内信贷的持续扩张看似无虞。话虽如此，近期地产数据对政策反应温和、基建增速放缓—反映经济复苏尚不牢固。考虑到8月“政策脉冲”的效力尚待检验，我们认为四季度信贷投放或有两处“踏空”风险：
一是企业中长贷的投放“透支”隐患：信贷剩余的“弹药量”看似充足，但对公长贷前期发力明显（前三季度信贷投放占比略低于往年，但新增贷款中企业中长贷占比已达60%），意味着四季度投放需要增量项目的支撑。不过企业内生融资需求有修复但仍偏弱：今年以来中小银行投放贷款占比相比四大行延续下降趋势，M1同比反映的企业预期仍在低位。
二是居民部门的发力尚受制约。与经济回暖相伴的零售信贷扩张特征还不显著。楼市对“831”地产调控放松反应逐渐走向温和：地产销售“金九”复苏分化、“银十”平淡开局，现阶段居民加杠杆意愿尚无明显起色。消费回暖下的居民短贷是近期的亮点，但也存在长假效应过后退坡的风险。
两部门的隐忧最终导向同一点，就是政策还需发力：支持对公端的新项目（如城中村改造、基建项目）、释放零售端的需求（如下一轮地产调控），以避免重现今年6月到7月内生需求疲软下的跨季信贷骤降，巩固四季度经济回升的确定性。
9月分项数据具体来看，企业短贷同比少增881亿元，一方面是企业较去年同期借贷周转压力缓解，另一方面或是央行近期有意控制资金空转的体现。9月末短端票据利率大幅抬升显示票据冲量需求不大，票据融资同比-673亿元，部分可能源于季末短贷冲量的替代因素。
企业中长贷连续三个月同比少增。在8月LPR降成本的需求刺激与政策落地下对公长贷发力低于预期：央行在9月20日政策吹风会上强调“发挥国有大行的支柱作用”，并在三季度例会中指出“引导金融机构增加制造业中长期贷款”，结合来看，9月对公贷款投放的政策导向性依然很足，近期国股银行支撑下的信贷读数可能与企业实际需求有所偏差。
双节助攻居民短贷同比多增177亿元。疫后首个“黄金周”刚性出行需求释放叠加旅游价格上涨，今年双节客单价超疫前水平修复至912元/人次。假期国内航班执飞量达近三年同期高位；据携程Flight AI数据，9月截至19日，中秋国庆假期预售国内机票价格较2019年上涨36%，国际以及港澳台票价较2019年上涨46%，显示节前旅游订单“量价”齐升。
居民中长贷超预期同比多增2014亿元。从数据来看9月地产需求的复苏仍偏温和，新房销售与房企业绩继续维持同比负增。
我们认为可能是两点因素造成了地产销售与居民长贷的偏离：一是9月存量房贷降息落地改善按揭早偿现象；二是近期出行需求释放下汽车销量冲高对居民长贷的支撑。
表外方面，信托贷款同比多增594亿元，委托贷款同比少增1300亿元。央行7月曾宣布延续“金融16条”施行期限，非标压降力度料将持续回撤。票据融资明显降温下，未贴银票同比大幅多增2264亿元。
直接融资方面，9月积极财政继续发力。政府债同比多增4416亿元，其中专项债发行略不及预期：Wind数据显示9月地方专项债发行进度约92%，低于财政部“9月底基本发行完毕”的目标。股票融资显著放缓，同比少增695亿元，8月27日证监会称将根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。
社融-M2“剪刀差”持续回升，9月社融存量增速持平于9.0%，M2同比回落至10.3%，基本面触底回升后资金供求正逐渐回归均衡局面。企业预期修复偏缓，M1同比下探至2.1%。
风险提示：政策定力超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；海外提前进入衰退导致出口超预期萎缩；信贷投放节奏超预期。