核心观点
鲍威尔杰克逊霍尔年会演讲是“硬姿态”与“软思路”的组合，开篇很“鹰”，结尾较“软”。表现“硬姿态”是因为，在通胀依然较高背景下，态度过早软化可能使金融条件提前宽松，对去通胀下半程不利。“软思路”是因为，政策风险已从单向转为双向，“风险管理”和“敏捷决策”更为必要。我们认为，边际上看，核心通胀和就业市场持续降温，信贷增长趋于停滞，三个支持美联储停止加息的条件已经显现，加息周期或已结束。毕竟，相比于用经济衰退强行压低通胀，联储更想要的是“经济软着陆+通胀回落”的结果。
报告摘要
什么是杰克逊霍尔年会？
杰克逊霍尔年会，堪萨斯联储每年8月在怀俄明州杰克逊霍尔市举行的年度经济政策研讨会。其备受关注的原因在于，主要国家的央行行长历来喜欢在年会上以主旨演讲的方式宣布货币政策框架调整或转向信号，尤其是美联储主席。从近处来看，比如鲍威尔，2020年宣布平均通胀目标制、2021年重申暂时性通胀观点、2022年坚定抗通胀决心；往前看，耶伦在2014年表露转向加息的态度；2010-12年伯南克对非常规货币政策的暗示。
今年鲍威尔的年会演讲有哪些要点？
鲍威尔发表主旨为“通货膨胀：进展与未来之路”的演讲，主要内容包括：
第一，以“硬姿态”开局，向外界继续传达坚定抗通胀的决心，属于预期管理的范畴，其表述实际上并未超预期。开篇亮明态度：在适当情形下，会考虑进一步提高利率，打算将政策维持在一个限制性的水平，直到确信通胀正朝着目标持续下降，6月份和7月份的良好核心通胀数据仅是建立信心的开始。我们认为，这只是在向外界继续传达坚定抗通胀的决心，实际上并未超预期，毕竟在7月会议纪要中已有类似表述。
第二，从商品通胀、住房通胀和非住房服务通胀三分法视角，对目前的去核心通胀进程进行回顾，主要是客观数据分析，并无什么增量信息。
第三，从经济和劳动力市场两个角度分析通胀前景，认为要使通胀持续回落到2%，需要一段低于趋势水平的经济增长以及劳动力市场状况的缓和。重点在于，提出经济超预期可能带来通胀上行风险。今年以来，经济增长高于预期，也高于长期趋势。持续高于趋势水平的经济增长，可能使通胀面临上行风险，并可能导致货币政策进一步收紧。劳动力市场正在逐步正常化和再平衡，如果劳动力市场降温趋势停止，可能需要收紧货币政策。名义工资增长最终必须放缓到与2%通胀率相一致的水平。
第四，从中性利率、货币政策滞后性、供需错位三个视角阐述通胀前景的不确定性，重点在于突出“风险管理”的重要性，表明“谨慎行事”的决策思路。不确定性在于，中性政策利率无法精确估计，则货币政策约束的精确度始终存在不确定性；货币紧缩影响经济活动和通胀的时间滞后性无法估计；本轮周期所特有的供需错位使不确定前景更加复杂。上述不确定因素，需要联储更好平衡过度紧缩和收紧不足的风险，“敏捷决策（agile policymaking）”非常必要。9月会议将小心行事（proceed carefully），根据数据以及前景和风险进行评估，以决定是否进一步收紧货币政策，或者维持政策利率不变并等待进一步数据。
硬姿态与软思路的组合，加息周期或已结束
通篇来看，鲍威尔的演讲是“硬姿态（抗通胀决心、偏鹰的预期管理、强调上行风险）”与“软思路（政策双向风险、敏捷决策、小心行事）”的组合，开篇很“鹰”，结尾较“软”。“硬姿态”的体现是：开篇即“如果合适，会继续加息”，在前景展望中，又提到“经济超预期的通胀上行风险”、“劳动力市场降温停止可能需要进一步收紧”。“软思路”的体现是：在最后强调“更好地平衡过度紧缩和收紧不足的风险”、“敏捷决策”、“小心行事”。
表现“硬姿态”是因为，在通胀依然较高的背景下，态度过早软化可能使金融条件提前宽松，对去通胀下半程不利。最后的“软思路”是因为，政策风险已从单向转为双向，边际上看，核心通胀和就业市场在持续降温，信贷增长趋于停滞，三个支持美联储停止加息的条件已经显现（《停止加息的三个信号均已显现》、《加息结束的通胀信号再确认》）。
我们认为，对联储而言，只要中长期通胀预期稳定，停止加息然后维持高利率水平，让通胀、就业和信贷继续逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而会增加经济的下行风险，加息周期可能已经结束。毕竟，相比于用经济衰退强行压低通胀，联储更想要的是“经济软着陆+通胀回落”的结果。对美债利率而言，短期内的交易博弈难以把握，但中长期看，美债或已进入最优配置区间。我们的美债三因素模型也显示，当下长端美债利率可能存在一定的超调。
鲍威尔结束演讲后，市场预期11月加息的概率有所上升。联邦期货市场定价9月加息25bp与不加息的概率分别为20%、80%，前一日为19%、81%；定价11月加息25bp和不加息的概率分别为46.7%、44.5%，前一日为42.2%，50.6%。
风险提示：美国经济和通胀形势超预期。